Get 20M+ Full-Text Papers For Less Than $1.50/day. Start a 14-Day Trial for You or Your Team.

Learn More →

Corporate Governance and Cost of Capital: Evidence from Emerging Market

Corporate Governance and Cost of Capital: Evidence from Emerging Market Article  Corporate Governance and Cost of Capital: Evidence  from Emerging Market  1 2 3  3, Muhammad Yar Khan  , Anam Javeed  , Ly Kim Cuong  and Ha Pham  *    Department of Management Sciences, COMSATS University Islamabad, Wah Campus 47040, Pakistan;  muhammadyar@ciitwah.edu.pk    Department of Management Sciences, University of Wah, Wah 47040, Pakistan;  dr.anam.javeed@uow.edu.pk    Faculty of Finance‐Banking, Ho Chi Minh City Open University, Ho Chi Minh City 70000, Vietnam;  cuong.lk@ou.edu.vn  *  Correspondence: ha.p@ou.edu.vn  Received: 28 June 2020; Accepted: 15 September 2020; Published: 9 October 2020  Abstract: This study used a researcher self‐constructed corporate governance index as a proxy to  measure the firm‐level corporate governance compliance and disclosure with the 2002 Pakistani  Code of Corporate Governance, to examine the relationship between corporate governance and cost  of  capital.  We  found  a  negative  and  significant  association  between  the  Pakistani  Corporate  Governance  Index  (PCGI)  and  block  ownership  with  the  firm‐level  cost  of  capital.  On  average,  better‐governed Pakistani listed firms tend to be associated with a lower cost of capital than their  poorly governed counterparts are. As an emerging market, good corporate governance practices are  mainly related to minimise corporate failure and assist firms in attracting capital at a lower cost.  Keywords: corporate governance index; cost of capital; ownership structures; government; director;  Pakistan  1. Introduction  The  1997  Asian  financial  crises  were  an  evolving  landscape  for  Asian  policymakers  and  companies. Several institutional and policy weaknesses were uncovered by these crises and led to  numerous economic reforms in the region. According to Demise (2006) regulations and guidelines  have been legislated in developing countries with the support of international organisations such as  the  World  Bank  and  Organization  for  Economic  Cooperation  and  Development  (OECD).  The  Pakistan Stock Exchanges have not been spared these significant reforms in the way companies are  managed and controlled, which have swept across the world in recent times. Corporate governance  reforms were the most critical part of those reforms that were aimed to restore investors’ confidence.  With  respect  to  adopting  corporate  governance  codes,  and  as  the  case  with  most  developing  countries,  Pakistan  issued its corporate governance code in March 2002, which is regarded as an  essential development for corporate governance reforms. This corporate governance code has been  established by the combined efforts of the Securities and Exchange Commission of Pakistan (SECP)  and the Institute of Chartered Accountants of Pakistan (ICAP). The requirements of the code are  comprehensively influenced by UK corporate governance style (Tariq and Abbas 2013). The code has  a series of governance provisions that are focused on three main areas, including better disclosure,  strengthening of internal control systems, and reforms of the board of directors, with the concern of  making it accountable to the stockholders. Claessens and Yurtoglu (2013) find that firms with better  corporate governance gain more accessible access to financing and better performance. The critical  Risks 2020, 8, 104; doi:10.3390/risks8040104  www.mdpi.com/journal/risks  Risks 2020, 8, 104  2  of  28  question is whether adopting similar corporate governance provisions from developed countries can  effectively assist Pakistani firms to increase their firm value by reducing their cost of capital.   In addition to  the level  of corporate  governance compliance, this study  also investigates the  value‐creating role of corporate governance mechanisms, using a different approach to the previous  studies (i.e., using individual corporate governance variables and investigating the impact corporate  governance on the cost of equity only) through the cost of capital as a value‐creating variable. The  previous  studies  examine  the  nexus  between  individual  governance  variables  and  financial  performance, such as Return on Assets (ROA), return on equity (ROE), and Tobin’s Q. The current  study investigates the effect of firm‐level governance mechanisms and ownership structure on firm‐ level cost of capital by constructing a unique corporate governance index. The index is constructed  by using another method, such as an unweighted corporate governance index based on the 2002  Pakistani Code of Corporate Governance. Pakistan has adopted the Anglo‐American model in order  to improve corporate governance standards in its corporate sector. This may raise a critical question  as  to  whether  the  Anglo‐American  model  of  corporate  governance  is  appropriate,  given  the  differences in culture between Pakistan and those countries. Therefore, our study draws necessary  policy implications for other emerging economies like Pakistan.  One of the main objectives of corporate governance is to protect outside investors, including  both  creditors  and  shareholders,  against  expropriation  by  managers  or  controlling  shareholders  (Cumming et al. 2019; La Porta et al. 2002; Ilyas and Jan 2017). Corporate governance mechanisms,  such as better and timely disclosure, independent non‐executive members working on the board of  directors  and  in  audit  committee,  and  independent  auditors,  are  expected  to  reduce  the  risk  of  investors  and  firms’  cost  of  capital  in  several  ways.  First,  better  corporate  governance  serves  to  monitor controlling shareholders or the manager’s actions, minimising the risk of expropriation (Ilyas  and  Jan  2017;  Chen  et  al.  2009).  Second,  better  corporate  governance  can  reduce  information  asymmetry between the controlling shareholders and other outside investors (Verrecchia 2001), and,  hence,  it  reduces  the  uncertainty  of  future  expected  cash  flows  (Clarkson  et  al.  1996).  Finally,  as  suggested  by  Lombardo  and  Pagano  (1999),  better  corporate  governance  disclosure  reduces  the  monitoring cost of outside investors, and, thus, they are likely to demand a lower required rate of  return, which can increase firm value. In this study, the two main themes of corporate governance  structures  are  used  to  develop  various  hypotheses:  The  first  theme  is  the  firm‐level  corporate  governance index, and the second is ownership variables, including (i) director, (iii) institutional, (iii)  government, (iv) block, and (v) foreign ownership.  Using a sample of 160 Pakistani firms from 2003 to 2013 and the governance data, which were  collected manually from the annual reports, this paper investigates seven closely related and critical  corporate issues that are related to the compliance of governance rules. We find that firms with a high  level of corporate governance standards have a lower cost of capital. Hermalin and Weisbach (2019)  suggest that assessment is a crucial factor in understanding and regulating corporate governance.  Our finding suggests that good corporate governance practices in Pakistan are intended to safeguard  minority  shareholders  and  creditors  among  other  outside  investors  against  the  expropriation  of  controlling shareholders. Firms with a high level of director ownership are found to have a higher  cost of capital. Our finding is in line with the prediction of agency theory: A higher level of director  ownership may worsen agency problems (Demsetz and Lehn 1985). Pakistani firms with a higher  level of foreign investors are found to have a higher cost of capital than those with less or no foreign  investors. This positive relationship between foreign ownership and the cost of capital is consistent  with the prediction of information asymmetry. This issue is relatively higher among foreign investors  because of language and distance obstacles (Huafang and Jianguo 2007), which may lead to a higher  cost of capital. We did not find any evidence for institutional ownership and government ownership.   This paper contributes as follows. First, distinctively, the current study uses a researcher’s self‐ constructed corporate governance index (Khan 2016) as a proxy, to measure the firm‐level corporate  governance  compliance  and  disclosure  with  the  2002  Pakistani  Code  of  Corporate  Governance  (PCCG  2000).  The  adoption  of  self‐constructed  the  corporate  governance  (CG)  index  as  a  methodological  approach  is  justified  as  follows.  Briefly,  the  use  of  the  Pakistani  Corporate  Risks 2020, 8, 104  3  of  28  Governance Index (PCGI) is suitable, as (i) it is directly applicable to Pakistani context, (ii) the PCGI  is designed to incorporate most of the CG aspects that have been suggested by the literature, and (iii)  there is no theoretical guidance which offers a criterion for the selection of indices to be used in the  study. Furthermore, it is in line with many recent studies (e.g., Ntim et al. 2012; Hooghiemstra 2012;  Allegrini and Greco 2013; Tariq and Abbas 2013) that investigated the level and determinants of CG  compliance  by  relying  on  national  (e.g.,  King  2002)  codes  in  constructing  their  CG  indices  (Hooghiemstra 2012). The PCGI contains 70 CG provisions covering five broad aspects: (i) the board  of  directors;  (ii)  internal  auditing  and  committees;  (iii)  shareholders  right;  (iv)  transparency  and  disclosure; and (v) internal control, external auditor, and risk management. The PCGI is constructed  from the PCCG 2002. The listing rules were also used as an additional source, in order to develop a  comprehensive index. Table A2 in Appendix B explains each provision and the source included in  the PCGI. An analysis of corporate governance literature advocates that a good number of studies  have  been  conducted  in  developed  markets  to  analyse  the  effectiveness  of  corporate  governance  codes.  Therefore,  investigating  corporate  governance  compliance  and  disclosure  in  different  regulatory, cultural, institutional, and corporate governance contexts is essential, as it is likely to come  up  with  different  findings.  On  one  hand,  a  considerable  number  of  studies  analysing  the  determinants of corporate governance compliance have been performed in the developed markets  with generally similar corporate governance and institutional settings. On the other hand, factors  influencing the level of corporate governance compliance and disclosure in emerging markets like  Pakistan, where empirical findings are rare, are vital in providing a broader picture of corporate  governance compliance and disclosure behaviour.   Second,  using  one  of  the  largest  manually  collected  datasets  on  corporate  governance  in  emerging markets directly from firms’ annual reports (i.e., a sample of 160 Pakistani listed firms from  2003 to 2013, with 1760 firm‐year observations), this study offers, for the first time, direct evidence on  the effectiveness of corporate governance reforms in Pakistan. Precisely, it provides detailed findings  on the level of corporate governance compliance and disclosure with the PCCG 2002 among listed  firms. Similar to the limited number of prior studies in emerging markets, the introduction of the  PCCG 2002 facilitates uniformity and convergence of corporate governance practices. The findings  recommend that corporate governance practices still differ widely among Pakistani listed firms over  the  eleven‐year  period  examined.  Third,  the  current  study  offers  empirical  evidence  on  how  traditional ownerships influence the level of corporate governance compliance and disclosure among  Pakistani listed firms for the first time.  This  paper  is  organised  as  follows.  Section  2  relates  to  the  institutional  context  of  Pakistan.  Section 3 presents hypothesis development. Section 4 explains data and empirical estimation. Section  4 provides the data sample and summary statistics. Section 5 reports the empirical findings. Section  6 concludes the paper.  2. Institutional Context: Pakistan Code of Corporate Governance  Pakistani  policymakers  established  the  SECP  in  the  late  1990s,  to  bring  CG  reforms  to  the  country. In 2002, the SECP introduced important CG regulations known as the Pakistani Code of  Corporate  Governance  (PCCG).  Noticeably,  the  introduction  of  the  Pakistani  Code  of  Corporate  Governance has improved the corporate governance standards in the country. As shown in Figure 1,  the mean score of PCGI has increased from 20.6% in 2003 to 85.2% in 2013, with an overall increase  of  64.6%  in  eleven  years.  Such  an  increase  in  the  level  of  disclosure  may  decrease  information  asymmetry (Al‐Bassam et al. 2018; Al‐Nodel and Hussainey 2010; Al‐Abbas 2009; Khan et al. 2017).  Pakistan makes it unique for this study due to some reasons. First, like most countries in the  developing  world,  Pakistani  companies  have  controlling  shareholders  in  the  form  of  family  ownership. This provides the controlling shareholders with both the incentive in the case of low cash  flow  rights  and  opportunity  in  the  case  of  high  free  cash  flows  to  expropriate  outsider  minority  shareholders (Bozec and Laurin 2008). Similarly, strong corporate governance and investor protection  found in the developed countries are believed to be more effective, as compared to Asian countries  Risks 2020, 8, 104  4  of  28  (Dyck and Zingales 2004). Notably, the Pakistani corporate setting shares some level of similarities  and differences with the UK corporate environment.  90.0 80.0 70.0 Level of Compliance (%) 60.0 50.0 Increase in level of Compliance (%) 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 Figure 1. The compliance level with Pakistani Corporate Governance Index (PCGI) based on the full  sample. Note on the authors’ calculation: The level of compliance is calculated by using the yearly  average of PCGI. The year‐wise increase in the level of compliance is also presented in Figure 1. The  blue bar of the graph shows a constant increase in the level of compliance over the sample period.  However,  the  increase  in  the  level  of  compliance  varies  from  year  to  year.  For  instance,  in  the  beginning, years, there is a rise of 10 to 30%, which decreases to less than 5% in the last years. This is  because most of the firms started following the corporate governance (CG) standards.  On  the  one  hand—contrary  to  the  Berle  and  Means  model  of  separation  of  ownership  and  control—foremost Pakistani firms’ ownership structure bears a resemblance to a concentrated family  ownership structure. Arguably, this concentrated ownership structure of Pakistani firms is different  from  those  of  the  Anglo‐American  structure  of  dispersed  ownership.  The  corporate  governance  mechanisms formulated by following markets with dispersed ownership structure may not offer the  right remedy to the governance issues for a market with concentrated ownership. Therefore, this  study may provide exciting and different findings than those from the Anglo‐American countries.   Second, Pakistan’s constitution requires that all laws conform to Islam. Although the fiduciary  duties  set  by  the  Security  and  Exchange  Commission  of  Pakistan  are  initially  based  on  Anglo‐ American common law and shareholding model of corporate governance, more importantly, they  must also conform to Islamic business ethics (Ibrahim 2006; Arslan and Abidin 2019). In this regard,  strong  Islamic  notions  are  incorporated  in  Pakistani  corporate  governance  code,  such  as  accountability, transparency, and responsibility. These can have important implications for the level  of CG compliance and disclosure (Abu‐Tapanjeh 2009; Ahmad 2011; Ilyas and Jan 2017).  Third,  Pakistan  has  adopted  the  Anglo‐American  model  to  improve  corporate  governance  standards  in  its  corporate  sector.  The  agency  problem  is  expected  to  be  different  in  developing  countries like Pakistan, due to the nature of ownership structures, where the conflict of interests is  between  minority  (outsider)  and  majority  (insider)  shareholders  instead  of  managers  and  shareholders as is the case in UK and US (Bozec and Bozec 2011). Therefore, this study sheds light on  whether  the  adaptation  of  commonly  accepted  corporate  governance  standards,  as  proposed  by  Anglo‐American countries, can improve the corporate governance practices in emerging economies  like Pakistan.  Mean of PCGI (%) Risks 2020, 8, 104  5  of  28  3. Hypothesis Development  3.1. Firm‐Level Corporate Governance and Cost of Capital  Theoretically,  corporate  governance  encompasses  different  mechanisms  that  can  assure  creditors and shareholders of the firm on a return on their investments (Shleifer and Vishny 1997). In  the case of most developing countries, when firms have controlling shareholders (see Claessen et al.  2000;  Faccio  and  Lang  2002),  corporate  governance  mitigate  agency  problems  between  insiders  shareholders  and  outside  investors,  including  both  creditors  and  minority  shareholders.  Insider  shareholders enjoy the control of the firm’s operation by having a large portion of voting rights and,  therefore,  may  expropriate  outside  investors,  including  minority  shareholders  and  creditors  (Cumming et al. 2019; La Porta et al. 2002). In this context, good corporate governance practices are  intended to safeguard minority shareholders and creditors among other outside investors against the  expropriation  of  controlling  shareholders  (Ilyas  and  Jan  2017).  Arguably,  when  investors  feel  protected, they are motivated to participate in the capital market more active and are more likely  willing to pay more for such firms’ securities. Firms can enjoy a lower cost of raising capital, which  in turn raises the firms’ value. Thus, we postulate the first hypothesis:  Hypothesis  1.  There  is  a  statistically  significant  and  negative  relationship  between  firm‐level  corporate  governance and firms’ cost of capital.  3.2. Ownership Structures and Cost of Capital (COC)  In this subsection, the hypotheses of different ownership variables are developed with firms’  cost  of  capital.  The  ownership  variables  include  director  ownership,  institutional  ownership,  government ownership, block ownership, and foreign ownership.   From a managerial signalling perspective, Bebchuk and Weisbach (2010) argue that the directors  have more information about the firms, compared to outsiders (minority shareholders and creditors).  Therefore, it is more likely that the executives can use the firms’ statistics for the personal interests  that shift risk to, rather than share risk with, outside shareholders (Demsetz and Lehn 1985), which,  in turn, may increase the information asymmetry problem between directors and outside investors  (minority  shareholders  and  creditors).  Therefore,  it  is  likely  that  the  firm  with  higher  director  ownership  can  have a  higher  cost  of  borrowing  and a  negative impact  on  profitability.  It can  be  argued that director ownership may worsen the agency problem, as the outsider and insider can have  conflicting interests (Demsetz and Lehn 1985). The second hypothesis is as follows:  Hypothesis 2. There is a positive  and statistically significant association between director ownership and  firms’ COC.   A limited number of studies only provide evidence on the relationship between institutional  ownership and one component of the cost of capital. Institutional investors usually have a higher  monitoring power, and it has been suggested that they can play a crucial role by forcing managers to  make decisions in the best interest of shareholders (Shleifer and Vishny 1986). Crutchley et al. (1999)  argue that institutional investors can have an impact on firms’ capital structure.   Theoretically, monitoring can be beneficial to reduce the agency cost by minimising the conflicts  of directors and investors (Solomon et al. 2003; Jensen and Meckling 1979). Arguably, intuitional  investors with a significant shareholding are proposed as important CG mechanism for three main  reasons (Diamond and Verrecchia 1991; Donnelly and Mulcahy 2008). First, having a considerable  portion of shareholding and voting power permits them to take necessary actions (Donnelly and  Mulcahy  2008).  Second,  institutional  investors  have  resources  and  capabilities  to  have  more  information than minority shareholders (Smith 1976). Third, with better knowledge and expertise,  they can evaluate the firm’s decisions and can interpret the disclosed information in annual reports  (Chung et al. 2003; Bos and Donker 2004; Khan 2016; Elshandidy and Neri 2015). Thus, it is expected  Risks 2020, 8, 104  6  of  28  that institutional ownership can increase firm value by decreasing the firm’s cost of capital. Therefore,  the following is predicted:  Hypothesis 3. Institutional ownership and firms’ COC are significantly negatively associated.   From the resources dependence theory perspective, firms with higher government ownership  can easily access financing from the government (Eng and Mak 2003). Arguably, firms may take the  benefit of higher government cost of capital and, in turn, may increase the firm  value. Similarly,  (Siebels  and  Knyphausen‐Aufseß  2012)  argue  that  government  ownership  may  not  affect  the  managers due to their aligned interests with other corporate owners. Individually, executives may  strive for improvement in the firm performance to improve and protect their reputation (Conyon and  He 2011). In contrast, (Eng and Mak 2003) argue that higher state‐owned firms may origin the agency  problem. In this regard, government ownership may cause intervention in firms’ operations, which  may  bring  about  weak  corporate  governance  practices  (Konijn  et  al.  2011).  For  example,  the  government  may  employ  directors  and  a  CEO  irrespective  of  qualification  (Cornett  et  al.  2010;  Tsamenyi et al. 2007). Hence, we expect the following:   Hypothesis 4. Firms’ COC and government ownership are significantly and negatively associated.   The dominance of majority shareholders in publically traded firms demonstrates the willingness  to accept risk by minority shareholders. (Bozec et al. 2014) argue that such risks are accepted by  minority shareholders based on compensation. High‐risk results in higher cost of capital for firms.  Arguably, a higher cost of capital means a higher rate of return for investors that can be a form of  compensation to them. Hence, it can be argued that block ownership is expected to have a more direct  link with the cost of capital rather than financial performance and firm value, mainly as value is not  only affected by risk but also by the firm’s growth opportunities (Hail and Leuz 2006).   Empirical studies report mixed evidence in the relationship of block holders and firm‐level cost  of  capital.  For  instance,  Bozec  et  al.  (2014)  report  significant  empirical  evidence  of  a  positive  correlation between excess control and the weighted average cost of capital. Similarly, Elston and  Rondi  (2007)  report  empirical  evidence  that  concentrated  inside  ownership  is  significantly  and  positively  associated  with  the  firm  cost  of  capital  for  Italian  firms  while  having  no  significant  relationship between the variables for German firms. In contrast, Pham et al. (2012) report significant  empirical evidence of a  negative relationship  between concentrated ownership and the  weighted  average cost of capital.   Hypothesis 5. There is a statistically significant association between block ownership and firms’ COC.   A firm’s choice of issuing debt or equity to finance their activities can be affected by foreign  investors. Theoretically, information asymmetry is relatively higher among foreign investors because  of language and distance (Huafang and Jianguo 2007). Higher foreign ownership may lead to debt  financing as a governance mechanism; thus, it may force firms to issue debt over equity (Phung and  Le  2013).  Additionally,  firms  may  prefer  debt  rather  than  equity  as  they  may  take  advantage  of  foreign investors’ relationship and reputation to have easy access to international capital markets,  which will usually provide a lower cost of borrowing and, thus, lower cost of capital. As a result, it  the following can be argued:  Hypothesis 6. Firms’ COC and foreign ownership are significantly and negatively associated.  4. Data and Research Design  4.1. Data Sample and Summary Statistics  The sample used in analysing the CG compliance level (PCGI) and its impact on the cost of  capital (COC) was made up of the Karachi Stock Exchange (KSE) listed firms. The majority of KSE  Risks 2020, 8, 104  7  of  28  listed firm’s annual reports became publicly available in 2003 with required CG information after the  issuance of Pakistani CG code in 2002. This makes it possible to gather data from 2003, when the code  was effectively implemented, and firms started to publish their annual reports. The sample ends in  2013, as it was the most recent year with available data at the time of data’s being manually collected.  To be included in the sample of this study, a firm has to meet two conditions. First, the firms’  eleven‐year annual reports from 2003 to 2013, inclusive, must be available. Second, its corresponding  eleven‐year financial and stock market information had to be available. In this study, the financial  industry  is  not  included  in  the  final  sample  for  three  main  reasons.  First,  financial  firms  have  a  different capital structure than those of nonfinancial firms, which may have an impact on firm value  (Lim  et  al.  2007;  Ali  and  Butt  2009).  Second,  financial  firms  have  been  suggested  to  be  heavily  regulated. In the case of Pakistan, financial firms are required to comply with more regulations than  their industrial counterparts do. We ended up with 160 firms for the period 2003 to 2013 and with  1760 firm‐year observations.   There are three types of data being used in this study, namely (i) corporate governance variables,  (ii)  financial  variables,  and  (ii)  Stock  Market  variables.  First,  using  a  content  analysis  approach,  corporate  governance  variables  were  manually  collected  from  the  annual  reports  of  the  sampled  firms. These annual reports were collected from different sources: Rest of World Filings of the Perfect  Information Database, the companies’ website, and the KSE website. Firms’ annual reports that were  not available in the above sources were obtained from the SECP head office in Islamabad, Pakistan.  Second, the data on financial variables of 130 firms were collected from Datastream, while the data  for the remaining 30 firms were collected from Balance Sheet Analyses of State Bank of Pakistan’s  publication. Sampled firms’ monthly stock prices, Government of Pakistan T‐Bill rates, and Market  indices  variables  constitute  the  third  type  of  data  used  in  this  study,  which  were  collected  from  Datastream. Missing or insufficient data related to the Company’s monthly stock prices, Government  of  Pakistan T‐Bill  rates, and market indices  data  were  collected from the  website  of the business  recorder.  Table 1 presents summary statistics. The minimum of PCGI is 0.00, and the maximum is 97.18,  while the mean score of the index is 54.23 for 1760 firm‐year observations. There is a relatively large  variation in the CG compliance among Pakistani listed firms, as shown by a standard deviation of  33.57. The findings are in line with the previous corporate governance literature (e.g., Ntim et al. 2012;  Henry 2008), indicating that corporate governance standards improve over time. The mean of director  ownership  is  20.88%,  with  a  minimum  of  0%  and  a  maximum  of  98%.  The  average  of  director  ownership is relatively high among Pakistani listed firms   (Samaha et al. 2012; Henry 2008).  The mean of institutional ownership is 10.70%, with a minimum of 0 and a maximum of 95%,  revealing that there is a substantial  variation in this variable. However, this average institutional  ownership is consistent with some of the previous studies. For instance, Aggarwal et al. (2011) report  average  institutional  ownership  of  8%,  8%,  and  9%  in  Greece,  Hong  Kong,  and  New  Zealand,  respectively. On the other hand, Chung and Zhang (2011) report over 50% of institutional ownership  among US firms.  Concerning government ownership, the average is 6.39% with a minimum of 0 and a maximum  of 95%, revealing that the Pakistani government relatively holds a high percentage of firms’ share  and is expected to have an impact on the willingness of firms to comply with CG provisions. The  average of block ownership is 55.45%, with a minimum of 0 and a maximum of 99.80%, revealing a  higher  level  of  ownership  concentration  among  Pakistani  listed  firms.  The  high  level  of  block  ownership may suggest a low CG compliance and disclosure, as it is expected that the market for  control may not be working well, as compared with a low concentration of ownership.   Samaha et al. (2012) report 9% of director ownership in Egyptian firms. Similarly, Henry (2008) reports 6%  of director ownership in Australian firms.   Risks 2020, 8, 104  8  of  28  Table 1. Summary statistics.  Variables  Observations  Mean  Median  SD  Maximum  Minimum  Panel A: Dependent variables  COC  1760  0.209  0.156  0.276  0.976 −0.470  COD  1760  0.196  0.072  0.258  0.700  0.000  COE  1760  0.255  0.212  0.303  0.932 −0.307  Panel B: Independent variables  PCGI  1760  54.230  74.648  33.572  97.183  0.000  DOWNP  1760  20.879  9.001  24.811  98.371  0.000  IOWNP  1760  10.699  5.543  14.674  95.471  0.000  GOWNP  1760  6.397  1.741  12.564  95.023  0.000  BOWNP  1760  55.451  55.220  26.727  99.806  0.000  FOWNP  1760  9.967  0.000  21.624  93.187  0.000  BIG4  1760  0.551  1.000  0.498  1.000  0.000  BSZ  1760  8.220  8.000  1.683  17.000  6.000  BGEN  1760  11.398  0  23.376  1  0  Panel C: Control variables  LTA  1760  16.017  15.641  2.082  21.304  12.636  ROE  1760  0.146  0.103  0.225  0.692 −0.212  SALESG  1760  0.163  0.127  0.388  1.655 −0.728  LVG  1760  30.605  25.853  30.491  147.877  0.000  β  1760  0.590  0.567  0.564  2.106 −0.529  Notes: This table reports the summary statistics for a sample period of 160 Pakistani firms from 2003  to  2013.  Appendix  A  presents  the  definitions  of  variables.  COC  denotes  the  cost  of  capital,  COD  denotes  the  cost  of  debt,  COE  denotes  the  cost  of  equity,  PCGI  denotes  the  Pakistani  Corporate  Governance  Index,  DOWNP  represents  director  ownership,  IOWNP  represents  institutional  ownership,  GOWNP  represents  government  ownership,  BOWNP  represents  block  ownership,  FOWNP represents foreign ownership, BIG4 represents the audit firm size, BSZ represents the size of  the board of directors, BGEN represents board diversity on the basis of gender, BNAT represents  board diversity on the basis of nationality, LTA represents firm size as the log of total assets, ROE  represents return on equity as a measure of profitability, SALESG represents growth opportunities,  LVG represents leverage, and β represents Beta—a measure of risk.  Regarding foreign ownership, its mean is 9.97%, with a minimum of 0 and a maximum of 93%,  with a standard deviation of 21.62%. This may suggest that the presence of foreign ownership can  have  an  important  role  in  improving  the  CG  standards  among  Pakistani  listed  firms.  This  is  supported by a correlation coefficient. Appendix C shows the correlation matrix in more detail.   4.2. Empirical Model  The impact of the level of CG compliance and its relationship with COC for Pakistani listed firms  is estimated by the following ordinary least square model:   COC   PCGI  DOWNP  IOWNP  GOWNP it 0 1 it 2 it 3 it 4 it  BOWNP  FOWNP  BIG4  BSZ 5 it 6 it 7 it 8 it (1)   BGEN   CONTROLS  9 it  i it it i1 where i and t subscript represents firm and time, respectively. COC is the cost of capital calculated  by the weighted average cost of capital. PCGI is the Pakistani Corporate Governance Index. DOWNP  is the percentage of shares owned by directors, and IOWNP is the percentage of shares owned by  institutions.  GOWNP  indicates  the  percentage  of  shares  owned  by  the  government.  BOWNP  Risks 2020, 8, 104  9  of  28  represents the percentage of shares owned by shareholders with at least 5%. FOWNP accounts for  the percentage of shares owned by the foreigner.   A set of control variables includes firm size (LTA), profitability (ROE), sales growth (SALESG),  leverage (LEVG), capital expenditure (CETA), and Beta (β). Beta (β) measures the Beta of the firm by  using a regression of stock return to market returns. Industry and year fixed effects are included in  all models; ε is the error term.   5. Empirical Results  5.1. Main Findings  In this study, the impact of the level of corporate governance compliance and its relationship  with the cost of capital for Pakistani listed firms were investigated. As shown in Table 2, we find that  the coefficient on PCGI is negative and statistically significant at 5% level, suggesting that firms with  a high level of corporate governance standards have a lower cost of capital. Our finding is consistent  with  our first  hypothesis.  In  the  case  of  most  developing  countries,  when  firms  have  controlling  shareholders (see Claessen et al. 2000; Faccio and Lang 2002), corporate governance mitigates agency  problems between insider shareholders and outside investors, including both creditors and minority  shareholders. Similarly, good corporate governance practices in Pakistan are intended to safeguard  minority  shareholders  and  creditors  among  other  outside  investors  against  the  expropriation  of  controlling shareholders.  Table 2. The ordinary least squares (OLS) regression of CG and COC.  Dependent Variable: COC  Independent Variables  Expected Sign  Coefficient  SE  t‐Statistic  Panel A: CG variables   PCGI −  −0.00026 **  0.000108 −2.36741  DOWNP  +  0.000448 **  0.000189  2.378413  IOWNP −  0.00011  0.000113  0.96854  GOWNP −  0.000242  0.000219  1.10389  BOWNP  +/−  −0.00017 ***  0.000487 −3.3948  FOWNP −  0.000782 ***  0.000161  4.871608  BIG4 −  −0.00039  0.00646 −0.0599  BSZ −  0.002998  0.001825  1.642575  BGEN   −  0.011861 **  0.005159  2.29886  Panel B: Control variables   LTA   −0.01866 ***  0.004099 −4.5532  ROE   −0.00052 *  0.000284 −1.83358  SALESG   −0.00168  0.005707 −0.29502  LVG   −0.0007 ***  0.000166 −4.23521  β    0.152732 **  0.06078  2.512878  Industry fixed effects   Yes     Year fixed effects   Yes     Constant   0.493347 ***  0.037561  13.13452  Adjusted R‐square   0.540825  Sample: 2003 2013  F‐statistic   60.19378  Cross‐sections included: 160  Prob(F‐statistic)   0.00000  Total panel (balanced) observations: 1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of Gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG) and systematic risk  (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel least squares). The year 2003 and  Auto  industry  were  excluded  from  the  analysis  in  order  to  avoid  the  dummy  variable  trap.  The  asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance, respectively.  Risks 2020, 8, 104  10  of  28  Table 2 shows the findings of the influence of ownership variables on firms’ cost of capital. First,  the coefficient on director ownership is positive and statistically significant, suggesting that firms  with a high level of director ownership have a higher cost of capital. Our finding is in line with the  second hypothesis, and the prediction of agency theory a higher level of director ownership may  worsen agency problems (Demsetz and Lehn 1985). In a similar vein, it has been suggested that higher  director shareholdings may make a firm more vulnerable to collusion between directors and firm  management  (Vafeas  and  Theodorou  1998;  Konijn  et  al.  2011).  In  this  regard,  Bennedsen  and  Wolfenzon (2000) argue that one of the three ways by which multiple block‐holders can influence  firm value is that they can use their power to form a coalition to expropriate value at the expense of  other shareholders.  Second,  the  coefficient  on  institutional  ownership  on  the  cost  of  capital  is  positive  and  statistically insignificant, meaning that the percentage of institutional ownership has no explanatory  power in explaining the variation in the firm‐level cost of capital. This is contrary to the formulated  third hypothesis. Theoretically, the relationship between institutional ownership and cost of capital  being negative can be useful, as monitoring can be beneficial in reducing the conflicts of interest  between  investors  and  directors  (Jensen  and  Meckling  1979;  Solomon  et  al.  2003).  However,  the  current study does not lend empirical support to the CG literature in regard to Pakistan (e.g., Bhojraj  and Sengupta 2003; Piot and Missonier‐Piera 2009), and it documents a negative relationship between  institutional ownership and firm‐level cost of capital.   Third,  the  coefficient  on  government  ownership  is  positive  and  statistically  insignificant,  suggesting that there is no statistically significant association between government ownership and  firms’ COC. This finding shows that the level of government ownership has no explanatory power in  explaining  the  variation  in  firm‐level  COC.  Theoretically,  this  positive  relationship  between  government ownership and COC is consistent with the prediction of agency theory. Eng and Mak  (2003)  argue  that  higher  government  ownership  may  cause  agency  problems  where  government  ownership  may  lead  to  intervention  in  firms’  operations,  which  may  result  in  poor  corporate  governance practices (Konijn et al. 2011; Elshandidy and Neri 2015). For instance, the government  may appoint the CEO and directors regardless of experience and qualification (Tsamenyi et al. 2007;  Cornett et al. 2010).   Fourth, unlike the institutional and government ownership, the coefficient on block ownership  is negative and statistically significant at 1% level, suggesting that there is a relationship between the  block ownership and firm‐level cost of capital. This shows that Pakistani firms with a higher level of  block ownership have a lower cost of capital than those firms with a smaller percentage of block  ownership. This is consistent with the prediction of agency theory in which the dominance of majority  shareholders  in  publicly  traded  firms  demonstrates  that  minority  shareholders  have  the  risk  of  expropriation. Bozec et al. (2014) argue that minority shareholders can accept such a risk as long as  they are compensated. Empirically, this finding is in line with the previous literature (e.g., Pham et  al.  2012)  that  provides  empirical  evidence  of  a  negative  relationship  between  ownership  concentrations on the firm‐level weighted average cost of capital.  Finally, the coefficient on foreign ownership is positive and statistically significant at the 1%  level,  indicating  that  there  is  a  statistically  significant  and  positive  relationship  between  foreign  ownership and firm‐level cost of capital, inconsistent with the sixth hypothesis. This finding shows  that Pakistani firms with a higher level of foreign investors have a higher cost of capital than those  with less or no foreign investors. Theoretically, this positive relationship between foreign ownership  and  the  cost  of  capital  is  consistent  with  the  prediction  of  information  asymmetry.  This  issue  is  relatively higher among foreign investors because of language and distance obstacles (Huafang and  Jianguo 2007), which may lead to a higher cost of capital. Empirically, the finding of this positive  relationship between foreign ownership with firm‐level COC is in line with the prior literature (e.g.,  Boubakri et al. 2016).    Risks 2020, 8, 104  11  of  28  5.2. Unweighted Index Versus Weighted Index   The current study responds to the literature in order to address the possibility that the main  findings may be sensitive to the type of corporate governance index. Hence, a weighted corporate  governance index instead of an unweighted corporate governance index is employed by assigning  20% weight to each sub‐index of PCGI, whereas the unweighted corporate governance index has  different weights assigned to each sub‐index . This procedure is line with prior studies (e.g., Beiner  et  al.  2006;  Ntim  et  al.  2012)  that  used  the  same  method  to  test  whether  their  main  findings  are  sensitive  to  the  weighted  corporate  governance  index  (WPCGI)  or  not.  Therefore,  the  PCGI  in  Equation (1) is replaced by the WPCGI. Table 3 shows a comparison for results using the unweighted  index versus those using the weighted index.  Table 3. Results based on weighted CG index.  Dependent Variable: COC     Unweighted Index  Weighted Index  Independent  Expected  Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI −  −0.000256 ** −2.367414 −0.000285 *** −2.692242  DOWNP  +  0.000448 **  2.378413  0.000453 **  2.409312  IOWNP −  0.000110  0.968540  0.000111  0.990667  GOWNP −  0.000242  1.103890  0.000253  1.140036  BOWNP  +/−  −0.000165 *** −3.394800 −0.000169 *** −3.466370  FOWNP −  0.000782 ***  4.871608  0.000787 ***  4.904898  BIG4 −  −0.000387 −0.059896 −0.000282 −0.043382  BSZ −  0.002998  1.642575  0.003034 *  1.659411  BGEN   −  0.011861 **  2.298860  0.011793 **  2.280540  Panel B: Control variables  LTA   −0.018664 *** −4.553196 −0.018612 *** −4.569124  ROE   −0.000520 * −1.833582 −0.000519 * −1.825441  SALESG   −0.001684 −0.295017 −0.001598 −0.280165  LVG   −0.000704 *** −4.235213 −0.000706 *** −4.250991  Β    0.152732 *  2.512878  0.152671 **  2.514698  Industry fixed effects   Yes       Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.493092 ***  13.17160  Adjusted R‐square  0.540825  0.550872  F‐statistic  60.19378 ***  60.41580 ***  Balanced panel observations  1760  1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG) and systematic risk  (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel least squares). The year 2003 and  The  corporate  governance  index  that  is  used  in  the  current  study  to  measure  corporate  governance  compliance  and  disclosure  among  Pakistani  listed  firms  consists  of  70  corporate  governance  provisions  divided  into  five  sub‐indices,  which  are  equally  weighted,  but  the  number  of  corporate  governance  provisions are different in the five sub‐indices and leads to different weights being assigned to each sub‐ index.   Risks 2020, 8, 104  12  of  28  Auto industry has been excluded from the analysis in order to avoid the dummy variable trap. The  asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance, respectively.  Adjusted  R‐square  is  0.540825  for  unweighted  index  and  0.550872  for  weighted  index,  suggesting that 54% and 55% variability in PCGI and WPCGI, are jointly explained by independent  variables in Equation (1). Similarly, the F‐statistic is 60.19378, using unweighted index, and 60.41580,  using the weighted index, and both are statistically significant at 1% level. This suggests that both  analyses are appropriate, and all the parameters in the analyses are jointly significant. Generally, the  findings  of  both  analyses  are  similar,  as  both  predict  the  same  sign  of  coefficient,  magnitude  of  coefficient, and level of significance, either using PCGI or WPCGI.  5.3. Robustness Tests  The current study employs alternative proxies for the cost of capital in order to account for the  possibility that the main findings are sensitive to different proxies. In particular, and in line with past  studies (e.g., Pham et al. 2012), the cost of equity and cost of debt is used as an alternative cost of  capitals’  measurement.  The  cost  of  debt  is  considered  for  the  cost  of  selecting  debt  covenants;  therefore, it signals credit risk and agency problems (Kim 2018; Elshandidy and Neri 2015). Tables 4  and 5 report results for the cost of equity and cost of debt, respectively. We find consistent results  with our main findings.   Table 4. Results based on cost of equity.  Dependent Variable: COC/COE     Dependent Variable: COC Dependent Variable: COE  Independent  Expected  Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI −  −0.000256 ** −2.367414 −0.000158 ** −2.204032  DOWNP  +  0.000448 **  2.378413  0.000176  1.101021  IOWNP −  0.000110  0.968540  0.000121  0.082011  GOWNP −  0.000242  1.103890  0.000146  0.605721  BOWNP  +/−  −0.000165 *** −3.394800 −0.000101 −1.558801  FOWNP −  0.000782 ***  4.871608  0.000411 ***  2.638581  BIG4 −  −0.000387 −0.059896  0.006483  0.905017  BSZ −  0.002998  1.642575  0.004159  1.500352  BGEN   −  0.011861 **  2.298860  0.007951  1.085436  Panel B: Control variables  LTA   −0.018664 *** −4.553196  0.001458  0.795485  ROE   −0.000520 * −1.833582 −0.000397 ** −2.385347  SALESG   −0.001684 −0.295017 −0.006968 −0.894314  LVG   −0.000704 *** −4.235213  0.000589  0.881462  β    0.152732 *  2.512878  0.262360 ***  2.959989  Industry fixed    Yes       effects  Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.217037 ***  3.344781  Adjusted R‐square  0.540825  0.744496  F‐statistic  60.19378 ***  147.4412 ***  Balanced panel observations  1760  1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  Risks 2020, 8, 104  13  of  28  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG), and systematic  risk (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel least squares). The year 2003  and Auto industry were excluded from the analysis in order to avoid the dummy variable trap. The  asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance, respectively.  Table 5. Results based on cost of debt.  Dependent Variable: COC/COD     Dependent Variable: COC  Dependent Variable: COD  Independent   Expected   Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI ‐  −0.000256 ** −2.367414 −0.000556 *** −3.764441  DOWNP  +  0.000448 **  2.378413  0.000150 **  2.021592  IOWNP ‐  0.000110  0.968540  4.21E−05  0.209547  GOWNP ‐  0.000242  1.103890 −0.000204 −1.365303  BOWNP  +/‐  −0.000165 *** −3.394800 −0.000258 *** −7.090828  FOWNP ‐  0.000782 ***  4.871608  0.000926 ***  5.473368  BIG4 ‐  −0.000387 −0.059896 −0.016931 *** −3.138824  BSZ ‐  0.002998  1.642575 −0.001615 −0.854725  BGEN   ‐  0.011861 **  2.298860  0.006309  1.638559  Panel B: Control variables  LTA   −0.018664 *** −4.553196 −0.029582 *** −8.405904  ROE   −0.000520 * −1.833582 −0.000696 *** −2.721204  SALESG   −0.001684 −0.295017 −0.006232 −1.136623  LVG   −0.000704 *** −4.235213 −0.000348 *** −9.934225  β    0.152732 *  2.512878  0.005018  1.022498  Industry fixed effects   Yes       Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.756528 ***  9.673746  Adjusted R‐square  0.540825  0.270132  F‐statistic  60.19378 ***  19.60072 ***  Balanced panel observations  1760  1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index (PCGI),  director ownership (DOWNP), institutional ownership (IOWNP), government ownership (GOWNP), block  ownership  (BOWNP), foreign ownership  (FOWNP),  audit  firm  size  (BIG4), size  of  the  board  of  directors  (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total assets (LTA), profitability (ROE),  growth opportunities (SALESG), leverage (LVG), and systematic risk (β). Parameter estimates were obtained  by OLS estimation (panel least squares). The year 2003 and Auto industry were excluded from the analysis in  order to avoid the dummy variable trap. The asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of  significance, respectively.  We further employed lagged structure to examine the extent to which the main findings were  affected by the endogeneity problem. Table 6 presents the results. Generally, the findings of both  analyses are similar, as both analyses predict almost the same sign and magnitude of coefficient with  the level of significance.    Risks 2020, 8, 104  14  of  28  Table 6. Results based on lagged structure.  Dependent Variable: COC     Un‐Lagged Structure  Lagged Structure  Independent  Expected  Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI (−1) −  −0.000256 ** −2.367414 −0.000250 * −1.838121  DOWNP (−1)  +  0.000448 **  2.378413  0.000496 ***  2.613038  IOWNP (−1) −  0.000110  0.968540  0.000270 *  1.802866  GOWNP (−1) −  0.000242  1.103890 −0.000892 −0.285109  BOWNP (−1)  +/−  −0.000165 *** −3.394800 −0.000196 *** −2.968802  FOWNP (−1) −  0.000782 ***  4.871608  0.000795 ***  4.081046  BIG4 (−1) −  −0.000387 −0.059896  0.001296  0.151817  BSZ (−1) −  0.002998  1.642575  0.002940  1.359421  BGEN (−1) −  0.011861 **  2.298860  0.010384  1.204158  Panel B: Control variables  LTA (−1)   −0.018664 *** −4.553196 −0.018774 *** −8.242142  ROE (−1)   −0.000520 * −1.833582 −0.000559 * −1.820631  SALESG (−1)   −0.001684 −0.295017 −0.001323 −0.135539  LVG (−1)   −0.000704 *** −4.235213 −0.000705 *** −8.992319  Β (−1)   0.152732 *  2.512878  0.152765 ***  19.22891  Industry fixed effects   Yes       Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.496610 ***  12.83157  Adjusted R‐square  0.540825  0.540752  F‐statistic  60.19378 ***  58.53265 ***  Balanced panel observations  1760  1600  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG), and systematic  risk (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel least squares). The year 2003  and Auto industry were excluded from the analysis in order to avoid the dummy variable trap. The  asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance, respectively.  5.4. Two‐Stage Least Squares Result  After carrying out the Durbin–Wu–Hausman exogeneity investigation, the current study rejects  the null hypothesis of no endogeneity as the coefficient on P‐PCGI is statistically significant (0.000) at  1% level of significance  with PCGI. The finding of this investigation shows that the endogeneity  problem  exists.  Therefore,  following,  the  current  study  uses  the  Two  Stage  Least  Square  (2SLS)  technique as robust to find out how far the findings are biased and inconsistent due to this problem.   2SLS is performed in two stages. In the first stage, the PCGI is regressed on four alternative CG  variables, namely board diversity based on nationality, the number of non‐executive directors on the  board, the number of board of directors’ meetings, and capital expenditure, besides, to controlling  variables. The alternative CG variables’ selection is based on literature (e.g., Ntim et al. 2012; Pham  et al. 2012; Ntim and Soobaroyen 2013; Tariq and Abbas 2013). The equation below specifies this  regression, where the predicted value of PCGI and residuals will be saved as P‐PCGII and R‐PCGI,  respectively.  The  study  accepts  the  P‐PCGII  as  a  valid  instrumental  variable  as  P‐PCGII  is  Risks 2020, 8, 104  15  of  28  significantly associated with PCGI and insignificantly related to R‐PCGI. This decision is taken based  on the correlation matrix that includes PCGI, P‐PCGII, and R‐PCGI.  PCGI   BNAT  NEXD  BMF  CE   CONTROLS   (2)  it 0 1 it 2 it 3 it 4 it  i it it i1 where PCGI refers to the Pakistani CG index, and BNAT, NEXD, BFM, and CE are defined as board  diversity based on nationality, the number of non‐executive directors on the board, the number of  board  of  directors’  meetings,  and  capital  expenditure,  respectively.  Control  variables  remain  the  same, as explained in Equation (2).  In the second stage, Equation (2) is re‐estimated, using P‐PCGII instead of PCGI, as follows:           COC   P PCGII  DOWNP  IOWNP  GOWNP it 0 1 it 2 it 3 it 4 it (3)   BOWNP  FOWNP  BIG4  BSZ   5 it 6 it 7 it 8 it  BGEN   CONTROLS  9 it i it it i1 where all variables remain the same as in Equation (1), except the P‐PCGII that is being used as an  instrumental variable for the primary independent variable.   The findings of 2SLS (robust results) and OLS estimation (primary analysis) are presented in  Table 7, simultaneously, in order to compare the results.   Table 7. Two‐stage least‐square result.  Dependent Variable: COC     Ordinary Least Square  2SLS  Independent  Expected  Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI −  −0.000256 ** −2.367414 −0.003473 ** −2.368299  DOWNP  +  0.000448 **  2.378413  0.000808 ***  2.755872  IOWNP −  0.000110  0.968540  0.000451  1.036336  GOWNP −  0.000242  1.103890  0.001057 *  1.668139  BOWNP  +/−  −0.000165 *** −3.394800 −0.000312 *** −2.802401  FOWNP −  0.000782 ***  4.871608  0.001167 ***  4.033018  BIG4 −  −0.000387 −0.059896  0.012895  0.909296  BSZ −  0.002998  1.642575 −0.001324 −0.341998  BGEN   −  0.011861 **  2.298860 −0.002020 −0.148545  Panel B: Control variables  LTA   −0.018664 *** −4.553196 −0.015608 *** −3.683365  ROE   −0.000520 * −1.833582 −0.001147 *** −2.668026  SALESG   −0.001684 −0.295017 −0.008931 −0.574553  LVG   −0.000704 *** −4.235213 −0.000756 *** −6.888064  β    0.152732 *  2.512878  0.151077 ***  13.68539  Industry fixed effects   Yes       Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.565122 ***  8.267790  Adjusted R‐square  0.540825  0.264234  Risks 2020, 8, 104  16  of  28  F‐statistic  60.19378 ***  28.47540 ***  Balanced panel observations  1760  1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG), Two Stage Least  Square (2SLS) and systematic risk (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel  least squares). The year 2003 and auto industry were excluded from the analysis in order to avoid the  dummy variable trap. The asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance,  respectively.  The 2 stage least square (2SLS) finds a negative and significant association between PCGI and  block ownership with the cost of capital. Similarly, a positive and significant nexus between director  ownership and foreign ownership with the cost of capital is also consistent with the findings of the  main analysis. However, minor sensitivity in the magnitude of coefficients and level of significance  can be observed. For instance, director ownership is statistically significant at the 1% level, which was  previously  significant  at  the  5%  level  in  the  main  analysis.  Similarly,  government  ownership  is  significant at the 10% level in the 2SLS analysis, whereas it was insignificant in the principal analysis.  The findings of control variables in 2SLS are mainly similar to the primary analysis by using OLS.  6. Conclusions  This paper has sought to empirically ascertain whether Pakistani listed firms that comply with  2002 PCCG have improved firm value and lowered the cost of capital than those with less or no  compliance. Specifically, using a sample of 160 Pakistani listed firms from 2003 to 2013, this study has  examined the relationship between corporate governance structure and firm cost of capital. The level  of compliance  with PCGI and factors influencing the level  of compliance and disclosure are also  examined in this study.   We  found  a  negative  and  statistically  significant  relationship  between  PCGI  and  the  cost  of  capital. The evidence of a statistically significant PCGI and cost of capital relation implies that, on  average, better governed Pakistani listed firms tend to be associated with a lower cost of capital than  their poorly governed counterparts. Firms with a high level of director ownership have a higher cost  of capital. The percentage of institutional ownership and government ownership do not explain the  variation  in  the  firm‐level  cost  of  capital.  The  coefficient  of  block  ownership  is  negative  and  statistically significant at 1% level of significance, suggesting that Pakistani firms with a higher level  of block ownership have a lower cost of capital than those firms with a smaller percentage of block  ownership. As an emerging market, good corporate governance practices are particularly relevant to  minimise corporate failure and assist firms to attract capital at a lower cost, as compared to other  counterparts.   Contributions and Policy Implications   This  study  makes  numerous  contributions  and  extensions  to  the  extant  CG  literature.  For  instance, this study offers for the first‐time direct evidence on the effectiveness of CG reforms in  Pakistan. Precisely, it provides detailed findings on the level of CG compliance and disclosure with  the 2002 PCCG among listed firms. Similar to a limited number of prior studies in emerging markets,  the introduction of 2002 PCCG facilitates uniformity and convergence of CG practices; the findings  recommend that CG practices still differ largely among Pakistani listed firms over the eleven‐year  period  examined.  Additionally,  to  study  the  value‐creating  role  of  CG  mechanisms  by  using  an  alternative approach (COC) to those which were used in the previous literature (ROA, ROE, and  Tobin’s Q) is another contribution to the literature, as there is a lack of empirical evidence on CG  compliance and COC.   Risks 2020, 8, 104  17  of  28  Similarly, the findings obtained from investigating the nexus between the CG standards and  COC  have  several  implications,  and  recommendations  can  be  drawn  from  these  findings.  For  instance,  the  findings  of  the  current  study  demonstrate  that  there  is  a  negative  and  significant  association  between  the  PCGI  and  block  ownership  with  firm‐level  COC.  This  implies  that,  on  average,  better  governed  Pakistani  listed  firms  tend  to  be  associated  with  lower  COC  than  their  poorly governed counterparts. To an emerging market, good CG practices are particularly important,  and, as such, practices may not only assist in minimising corporate failure but may also assist firms  in  attracting  capital  at  a  lower  cost,  as  compared  to  their  counterparts.  Additionally,  director  ownership and foreign ownership are positively and significantly associated with firm‐level of COC.  This implies that firms can minimise director ownership to attract external financings at a lower cost.  Hence, policymakers may encourage firms to further improve their CG structures in order to attract  foreign investors. Finally, using a relatively old dataset could be a limitation of this study. However,  in the CG  studies, such time differences are somehow acceptable because of several reasons. For  instance, the data collection is a tough job because of its nature of being hand‐collected. Furthermore,  as CG rules do not change quickly and also do not impact the firms’ decisions so quickly, findings  can  still  be  generalised.  However,  the  latest  dataset  with  latest  techniques  and  with  additional  statistical tests can be the future avenue of this area of research. Additionally, weighted index can  also be used in this regard.   Author Contributions: Conceptualization, M.Y.K. and A.J.; methodology, M.Y.K. and H.P.; validation, M.Y.K.,  A.J., and C.L.K.; formal analysis, M.Y.K. and H.P.; data collection, M.Y.K.; writing—original draft preparation,  M.Y.K. and A.J.; writing—review and editing, C.L.K. and H.P.; supervision, H.P. All authors have read and  agreed to the published version of the manuscript.  Funding: This research received no external funding.  Acknowledgments: The first author would like to thank Kwanku Opong and Marco Guidi for their advice and  encouragement as the dissertation supervisors. The paper could not have been developed and improved if they  st were not supporting the first author as his supervisors, this paper is developed the idea from the 1  author’s  dissertation and improved with the participants of all authors. The authors, however, bear full responsibility for  th the article. The 4  author would like to say thank you to the Ho Chi Minh City Open University to support for  this research (the presentation at the International Conference on Business and the partial funding to conduct  this research).  Conflicts of Interest: The authors declare no conflict of interest.  Appendix A  Table A1. Summary of variables used in CG mechanisms and firm COC model.  Dependent Variable  Weighted average COC (WACC) is computed by using the after‐tax cost of debt and  WACC  cost  of  equity  by  using  weights  of  total  debt  and  total  equity  to  the  total  market  capitalisation of the firm.  Independent Variables  Pakistani Corporate Governance Index (PCGI) consists of 70 provisions from Pakistani  Code of Corporate Governance, which takes a value of 1 if a particular CG provision is  PCGI  disclosed in annual reports of company, and 0 otherwise; scaled to a value between 0%  and 100%.  DOWNP  Percentage of shares owned by directors to the total shares held by firm.  IOWNP  Percentage of shares owned by institutions to the total shares held by firm.  GOWNP  Percentage of shares owned by government to the total shares held by firm.  Percentage of shares owned by shareholders with at least 5% of total shares to the total  BOWNP  shares held by firm.  FOWNP  Percentage of shares owned by foreigner to the total shares held by firm.  Risks 2020, 8, 104  18  of  28  BIG4  1 if firm is audited by one of the big‐four   audit firms, and 0 otherwise.  BSZ  The total number of directors on the board of firm at the time of AGM.   BGEN  1 if firm has a female board member, and 0 otherwise.   The Control Variables  LTA  Natural log of total book value of assets of the firm.   ROE  Earnings before interest and tax to total equity of the firm.   SALESG  Sales in current year menus sales in last year to sales of last year.   LEVG  Total book value of debt to total book value of assets.   Three  years  monthly  stock  returns  are  used  to  calculate  Beta  of  firm  by  using  a  β  regression of stock return to market returns.  Appendix B  Table A2. Pakistani CG Index (PCGI) list of provisions and measurement.  Reference  CG Variables  Code  Measurement  CO and PCCG *  1. Board of Directors  A binary number 1 is assigned if it  PCCG, 2002 (i.c)  1. Directors  Categorization   discloses  the  categorisation  of  DCDA  LR, p. 34 (1)  directors  in  annual  reports,  and  0  Disclosed in Reports  PCCG, 2012 (i)  otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  2. Board Composition (Ratio of  PCCG, 2002 (i.b)  BCOM  at least one member of the board is  Independent Directors)  PCCG, 2012 (i.b)  independent, and 0 otherwise.  A  binary  number  1  is  assigned  if  3. Director  Representing  PC, 2002 (i.a)  DRMS  director  representing  minority  PCCG, 2012 (i.a)  Minority Shareholders  shareholders, and 0 otherwise.  A binary number of 1 if at least one‐ 4. Board Classification (Ratio of  PC, 2002 (i.c)  RNED  fourth of the board is non‐executive,  PCCG, 2012 (i.d)  Non‐Executive Directors)  and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  discloses the director’s membership  5. The Membership of Directors  PC, 2002 (iii)  MDOB  in other boards of listed companies  PCCG, 2012 (ii)  in Other Boards  in  their  annual  reports,  and  0  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  6. Maximum  Directorship  in  PCCG, 2002 (iii)  directors are not serving at the same  MDSB  Other  Boards  of  Listed  PCCG, 2012 (ii)  time  for  the  board  of  more  than  Companies  ten/seven, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  the  PCCG, 2002 (ix)  7. Non‐Executive Chairman   NECH  chairman  of  the  board  is  a  non‐ PCCG, 2012 (vi)  executive director, and 0 otherwise.  Binary number 1 is assigned if there  8. Clear  Definition  of  PCCG, 2002 (ix)  is  a  description  that  categorises the  Respective Role of Chairman  PCCG, 2012 (vi)  role  of  chairman  and  CEO,  and  0  and CEO   otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  the  PCCG, 2002 (ix)  9. CEO Duality Role  CEOD  chairman  position  is  separate  from  PCCG, 2012 (vi)  the CEO, and 0 otherwise.  Big‐four refers to Deloitte & Touche, Ernst & Young, KPMG, and PricewaterhouseCoopers.   Categorization of directors in terms of independent, non‐executive, or executive.    Chief Executive Officer. Risks 2020, 8, 104  19  of  28  10. Orientation  Courses  for  the  A  binary  number  of  1  if  the  firm  Directors  to  enable  them  to  PCCG, 2002 (xiv)  discloses the directors’ attendance in  OCDS  PCCG, 2012 (xi)  the  orientation  course,  and  0  Manage the Affairs on Behalf  otherwise.  of Shareholders   A  binary  number  of  1  if  the  board  PCCG, 2002 (xi)  11. Board Meeting Disclosure   BRMD  meetings  are  disclosed  in  annual  PCCG, 2012 (xvi, h)  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  the  board  PCCG, 2002 (xi)  BRMF  meets  at  least  four  times  in  a  year,  12. Board Meeting Frequency  PCCG, 2012 (xvi, h)  and 0 otherwise.  A binary number of 1 if the name of  PCCG, 2002 (iv, a)  the directors is born on the register  13. National Tax Payer Director  NTPD  PCCG, 2012 (xi, 3)  of National Tax Payers is disclosed,  and 0 otherwise.  A binary number of 1 if no defaulter  14. No Defaulter Director in the  PCCG, 2002 (iv, b)  NDDB  information  about  directors  is  PCCG, 2012 (xi, 3)  Board  disclosed, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  no  15. Directors  and  their  Spouses  PCCG, 2002 (xix, j)  director’s involvement in brokerage  involvement  in  Brokerage  DSBB  PCCG, 2012 (xvi, l)  business  is  disclosed  in  annual  Business  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  firm  16. Statement  of  ethics  and  PCCG, 2002 (viii, a)  discloses that the statement of ethics  SEBP  Business Practices  PCCG, 2012 (xxxiv)  and  business  practices  is  prepared  and circulated, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  17. Power and duties of Board of  PC, 2002 (vii)  discloses their fiduciary powers are  PBOD  PCCG, 2012 (iv)  exercised by the board of directors,  Directors (BOD)  and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  PCCG, 2002 (xix, f)  FUTO  discloses the future outlook by board  18. Future outlook  PCCG, 2012 (xvi, f)  members, and 0 otherwise.  Committees and Auditing   Binary number 1 is assigned if it has  19. Existence  of  R&HR   PCCG, 2002 (xxx)  RHRC  HR  committee  or  a  remuneration  PCCG, 2012 (xxv)  Committee  one, 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  PCCG, 2002 (xxx)  committee  has  at  least  three  20. Committee Composition  CCOM  PCCG, 2012 (xxv)  members  with  a  majority  of  non‐ executive directors, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  21. Committee  Meetings  held  PCCG, 2002 (xxxi)  discloses  different  committees’  CMDY  During the Year  PCCG, 2012 (xxv)  meetings with numbers held during  the year, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  PCCG, 2002 (xxx)  22. Committee  Meeting  discloses  committees’  meetings  CMAD  LR p. 27 (16a2)  Attended by each Directors  attended  by  each  director,  and  0  PCCG, 2012 (16h)  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  23. The  Names  of  the  Members  PC 2002 p. 6 (xxx)  discloses the names of member who  NMCB  LR p. 29 (26)  of  the  Committees  of  the  attended committees of the board in  PCCG, 2012 (xxvi)  Boards  each annual report, and 0 otherwise.  Remunerations and Human Resource Committee Risks 2020, 8, 104  20  of  28  A binary number of 1 is assigned if  24. Existence  and  Disclosure  of  PCCG, 2002 (xxx)  the names of the audit committee are  Audit  Committee  Members  EDAC  PCCG, 2012 (xxiv)  disclosed  in  annual  reports,  and  0  in Annual Reports  otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  25. Minimum Members of Audit  PCCG,  2002  (xxx)  minimum  members  of  audit  MMAC  PCCG, 2012 (xxiv)  committee  is  at  least  three,  and  0  Committee  otherwise.  A  binary  number  of  1  if  con‐ 26. Non‐Executive  Chairman  of  PCCG,  2002  (xxx)  executive director is the chairman of  NECC  PCCG, 2012 (xxiv)  the  audit  committee,  and  0  the Committee  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  its  27. Majority  of  Non‐Executives  PCCG,  2002  (xxx)  MNEC  non‐executives have the majority in  PCCG, 2012 (xxiv)  in Audit Committee  audit committee, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  the  28. Minimum  Meetings  of  the  audit committee meets at least four  PCCG,  2002  (xxxi)  Audit  Committee  in  a  MMAC  times in a year and this information  PCCG, 2012 (xxvii)  is available in annual reports, and 0  Financial Year  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  the  CFO,  the  Head  of  Internal  Audit  29. CFO,  The  Head  of  Internal  Committee and  a Representative  of  Audit  Committee  and  a  PCCG,  2002  (xxxii)  CIEA  External  Auditors  attended  audit  Representative  of  External  PCCG, 2012 (xxviii)  committee  meetings  and  this  Auditors attendance   information  is  disclosed  in  annual  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  audit  30. Review  of  quarterly,  half‐ PCCG, 2002  committee  reviews  quarterly,  half‐ yearly  and  annual  financial  (xxxiii, c)  yearly,  and  annual  financial  statements  prior  to  the  RQHY  PCCG, 2012  statements  prior  to  the  approval  of  approval  of  the  board  of  (xxix, b)  board  of  directors  and  discloses  in  directors  annual reports, and 0 otherwise.  PCCG, 2002   A  binary  number  of  1  if  Review  of  31. Review of Management letter  (xxxiii, e)  Management  letter  issued  by  RMLE  issued by the external auditor  PCCG, 2012   external  auditors  and  discloses  in  (xxix, e)  annual reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  its  audit  committee  appointed  a  32. Appointment of Secretary by  PCCG, 2002 (xxxiv)  ASAC  secretary  and  this  information  is  the Committee of Audit  PCCG, 2012 (xxx)  disclosed in the annual reports, and  0 otherwise.  Right of Shareholder and Annual General Meeting  Binary number 1 is assigned if   they  33. Notice of the Annual General  CO  1984  p.111  issued  a  notice  of AGM  about   the  Meeting  (AGM)  to  NAGM  (160a)  meeting  to  shareholders,  and  0  shareholders  otherwise.  Binary number 1 is assigned if they  34. Well  in  Time  Notice  of  the  CO  1984  p.111  issued  a  notice  of  AGM  at  least  21  WITN  AGM to shareholders  (160a)  days before the meeting date, and 0  otherwise.  Binary number 1 is assigned if it held  35. AGM within a Period of Four  CO  1984  p.108  AGM  within  three/four   months  Months  Following  the  Close  AFFY  (158/1)  following  the  close  of  its  financial  of it Financial Year   year, and 0 otherwise.  According to Companies Ordinance 1984, till 2008, this period was four months and then changed to three  months. Data are collected accordingly.   Risks 2020, 8, 104  21  of  28  Binary  number  1  is  assigned  if  the  36. AGM  in  the  same  Town  as  CO  1984  p.108  firm  held  AGM  within  the  same  Registered  Office  of  the  ASRO  (158/2)  town  as  the  company  has  a  Company   registered office, and 0 otherwise.  A binary number of 1 if the notice of  37. Notice  of  the  Meeting  with  CO  1984  p.111  the  AGM  specifies  the  date,  place,  Specifying  the  Following  NMFD  (160/1a)  time,  and  the  business  to  be  Details   transacted, and 0 otherwise.  A binary number of 1 if the notice of  38. Right  of  Shareholder  to  CO  1984  p.111  the  AGM  specify  that  shareholder  Appoint a Proxy for AGM to  RSAP  (160/1d)  can  participate  personally  or  Vote for Directors  through a proxy, and 0 otherwise.  Transparency and Disclosures   Binary  number  1  is  assigned  if  it  39. Disclosure  of  Ownership  PCCG, 2002 (xix, i)  DOWS  publishes  ownership  pattern  pattern  PCCG, 2012 (xvi, j)  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  a  firm  40. Directors, CEO, their Spouse  discloses  the  name‐wise  details  of  PCCG, 2002 (xix, i)  and  Minor  Children’s’  BDOD  shareholdings  of  directors,  CEO,  PCCG, 2012 (xvi, j)  their  spouse,  and  their  minor  Ownership Disclosure  children’s, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  firm  41. Shareholding  Ten/five   PCCG, 2002 (xix, i)  discloses  the  shareholdings  of  Percent  or  More  Voting  STMV  PCCG, 2012 (xvi, j)  ten/five  per  cent  or  more  voting  Rights  rights, and 0 otherwise.  A binary number of 1 if it is disclosed  42. Going Concern Disclosure in  PCCG, 2002 (xix, a)  that the firm is a going concern entity  GCDR  Annual Reports  PCCG, 2012 (xvi, f)  and  explanation  if  not,  and  0  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  43. Outstanding Taxes and Other  PCCG, 2002 (xix, e)  discloses  its  outstanding  taxes  and  OTOC  Charges disclosed   PCCG, 2012 (xvi, e)  other charges with reason in annual  reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  44. Presentation  of  Operations,  PCCG, 2002 (xix, a)  discloses the operations, cash flows,  Cash  Flows,  and  Change  in  POCE  PCCG, 2012 (xvi, a)  and  change  in  equity  in  annual  Equity  reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  45. Key Operating and Financial  PCCG, 2002 (xix, c)  discloses the last six years financial  OFSY  Data for Last Six Years  PCCG, 2012 (xvi, c)  and  operating  performance  in  annual reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  46. Significant  Deviation  from  discloses  operating  results  and  PCCG, 2002 (xix, b)  Last  Year  Operating  SDOR  significant deviation from last year,  PCCG, 2012 (xvi, b)  Outcomes  if any, and the reasons are explained  in annual reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  47. Trades  of  Share  Carried  out  PCCG, 2002 (xix, j)  discloses  the  trade  of  shares  of  by  the  director  and  Other  TSDE  LR p. 28 (16l)  companies carried out by directors,  PCCG, 2012 (xvi, l)  executives,  their  spouses,  and  their  Executives   minor child, and 0 otherwise.  Notice of AGM to shareholders contains the date, place, time, and the business to be transacted.   Shareholding to be disclosed was ten percent in PCCG 2002, but it was changed to five percent shareholding  in PCCG 2012. Here “executives” means the CEO, COO, CFO, head of internal audit, and company secretary.    Risks 2020, 8, 104  22  of  28  A  binary  number  of  1  if  firm  48. Disclosure  of Objectives  and  PCCG, 2002 (viii, b)  discloses  mission,  vision,  and  DOCS  Corporate Strategy   PCCG, 2012 (v, c)  corporate  strategies  in  annual  reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1is  assigned  if  it  49. Statement  on  Compliance  PCCG, 2002 (xlv)  provides  a  positive  statement  on  with  Corporate  Governance  SCCG  LR p. 34 (11)  PCCG   in  the  reports,  and  0  Code  PCCG, 2012 (xl)  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  50. Disclosure  of  Dividend  PCCG, 2002 (xix, d)  discloses  the  reason  for  a  bonus  Policy (Reason for any bonus  DODP  PCCG, 2012 (xvi, d)  share  (if  any)  or  not  paying  a  share or no dividend)  dividend, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  firm  discloses  facts  of  any  contract  in  51. Disclosure  of  Detail  of  PCCG, 2002 (xiii, b)  which executives or any director was  DRPT  Related Party Transaction  PCCG, 2012 (x)  an interested and clear statement in  case  of  no  such  transaction,  and  0  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  52. Director’s  Detailed  publishes  board  members’  DDRD  PCCG, 2012 (xvii, b)  Remuneration Disclosure  remuneration in annual reports, and  0 otherwise.  2. Internal Control, External Auditor, and Risk Management  Binary  number  1  is  assigned  if  it  publishes  that  there  is  an  effective  53. Presence of Effective Internal  PCCG, 2002 (viii, c)  and  sound  internal  control  system  EICS  Control System  PCCG, 2012 (xxix, i)  established,  implemented,  and  monitored  by  the  BOD,  and  0  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  54. Disclosure  of  Firm  Risk  in  PCCG, 2002 (xix, f)  offers  an  explanation  of  the  actual  DFRR  Annual Reports  PCCG, 2012 (ix)  and  potential  risk  of  the  company,  and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  the  firm  55. Risk Management Policies by  PCCG, 2002 (viii, b)  provides  a  clear  description  of  risk  RMPB  the BOD  PCCG, 2012 (ix)  management  policies  in  the  annual  report, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  auditor  PCCG, 2002  reports  provide  a  narrative  that   56. Auditor  review  of  Internal  ARIS  (xxxiii, j)  internal  control  system  has  been  Control System  PCCG, 2012 (xiv, d)  reviewed  by  the  auditor,  and  0  otherwise.  PCCG, 2002   Binary  number  1  is  assigned  if  its  57. Auditor  Review  of  Firm  (xxxiii, c)  auditor  reports  provide  description  ARFR  Financial Reports  PCCG, 2012  financial reports have been reviewed  (xxix, b)  by the auditor, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  its  reports  are  ratified  by  BOD  and  58. Approval  of  Firm  Financial  PCCG, 2002 (xxiv)  AFFR  signed by the authorised executives,  Reports  PCCG, 2012 (xxi)  CFO, and CEO earlier than rotation,  and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  59. Proper  Book  of  Account  PCCG, 2002 (xix, b)  publishes  that  proper  book  of  PBAM  Maintained  PCCG, 2012 (xvi, b)  accounts  is  maintained  in  annual  reports, and 0 otherwise.    PCCG stands for Pakistani Code of Corporate Governance.   Risks 2020, 8, 104  23  of  28  Binary  number  1  is  assigned  if  it  60. Appropriate  Accounting  discloses  appropriate  accounting  Policies  Applied  in  PCCG, 2002 (xix, c)  rules  applied  in  the  preparation  of  Preparation  of  Accounting  APAE  PCCG, 2012 (xvi, c)  accounting estimations and financial  Estimations  and  Financial  statements in annual reports, and 0  Statement  otherwise.  A  binary  number  of  1  if  firm  61. Financial  Statements  PCCG, 2002 (xix, d)  discloses  that  financial  statements  FIAS  According to IAS   PCCG, 2012 (xxix)  are  according  to  IAS,  and  0  otherwise.  A  binary  number  of  1  if  external  62. External  Auditor’s  auditors  have  satisfactory  rating  Satisfactory  Rating  by  PCCG, 2002 (xxxvii)  under the Quality Review  Program  EARI  Institute  of  Charted  PCCG, 2012 (xxxiii)  by Institute of Charted Accountants  of  Pakistan  and  this  information  is  Accountants of Pakistan  disclosed, and 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  13  63. Compliance  with  IFAC PCCG,  2002  compliance  with  International  Gridlines  on  Code  of  Ethics  CGCE  (xxxviii)  Federation of Accountants Gridlines  PCCG, 2012 (xxxiii)  on  code  of  ethics  is  published  in  as Adopted by ICAP .   annual reports, and 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  the  auditor  performs  duties  64. Auditor Duties According to  PCCG, 2002 (xl)  according to IFAC, no management  ADIM  IFAC   PCCG, 2012 (xxxiv)  role,  and  this  information  is  disclosed  in  annual  reports,  and  0  otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  external  auditor  of  the  company  65. Attendance  of  AGM   by  PCCG, 2002 (xliv)  AAGM  attends  the  annual  general meeting  external Auditor  PCCG, 2012 (xli)  and this information is disclosed in  annual reports, and 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  statutory  auditors  of  company  66. Statutory  Auditor’s  Review  PCCG, 2002 (xlvi)  review  the  Corporate  Governance  of  Corporate  Governance  SARC  PCCG, 2012 (xli)  Compliance  Statement  and  disclose  Compliance Statement  this  information  in  annual  reports,  and 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  67. Half‐yearly  financial  PCCG, 2002 (xxi)  half‐yearly financial statements with  statements  with  statutory  HYFS  PCCG, 2012   statutory  auditor’s  review  auditor’s review  (xxix, b)  information are disclosed in annual  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  annual  68. Annual  audited  financial  PCCG, 2002 (xxii)  audited financial statements no later  statements  not  later  than  AAFS  PCCG, 2012   than four months  from the  close  of  four‐month from the close of  (xxix)  financial year are disclose in annual  the financial year  reports, and 0 otherwise.    IAS stands for International Accounting Standards, and Pakistan follows these standards in preparation of  financial statements.      IFAC stands for International Federation of Accountants and this institute issued guidelines on code of ethics.     ICAP stands for Institute of Charted Accountants of Pakistan, and this institute adopted the same code of  ethics.    AGM stands for annual general meeting of a company.   Risks 2020, 8, 104  24  of  28  A binary number of 1 is assigned if  69. Determination  of  PCCG, 2002 (xxx, l)  compliance  with  relevant  statutory  Compliance  with  relevant  DCSR  PCCG, 2012   requirements  is  determined  by  (xxix, l)  external auditors and is disclosed in  Statutory Requirements   annual reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  external  70. Monitoring Compliance with  PCCG, 2002  auditors are Monitoring Compliance  Best  Practices  of  Corporate  (xxx, m)  with  Best  Practices  of  Corporate  MCGV  Governance  and  PCCG, 2012   Governance  and  Identification  of  (xxix, m)  Violence  if  any  discloses  in  annual  Identification of Violence  reports, and 0 otherwise.”  * CO stands for Companies Ordinance 1984 by Pakistani Government and PCCG stands for Pakistani  Code of CG.    Risks 2020, 8, 104  25  of  28  Appendix C  Table A3. Correlation matrix of dependent and independent variables: CG and COC model.    COC  PCGI  DOWNP  IOWNP  GOWNP  BOWNP  FOWNP  BIG4  BSZ  BGEN  BNAT  LTA  ROE  SALESG  LVG  B  COC  1.000                              PCGI −0.138  1.000                            DOWNP  −0.015 −0.010  1.000                          IOWNP  −0.013  0.027 −0.163  1.000                        GOWNP  0.015  0.011 −0.194  0.277  1.000                      BOWNP  −0.008 −0.008 −0.027  0.531  0.336  1.000                    FOWNP  0.079 −0.012 −0.265  0.254  0.264  0.464  1.000                  BIG4  0.046  0.062 −0.373  0.092  0.149  0.066  0.248  1.000                 BSZ  0.003  0.025 −0.251  0.232  0.184  0.087 −0.006  0.278  1.000               BGEN  −0.009  0.001  0.275 −0.018 −0.077  0.081 −0.022 −0.152 −0.097  1.000             BNAT  0.028  0.017 −0.435  0.165 −0.002  0.169  0.408  0.390  0.122 −0.185  1.000           LTA  −0.120  0.161 −0.036  0.108  0.071  0.076 −0.054  0.054  0.086 −0.130  0.066  1.000         ROE  −0.039 −0.048  0.171  0.006 −0.076  0.012 −0.083 −0.185 −0.074  0.066 −0.139 −0.115  1.000       SALESG  −0.042  0.031  0.051 −0.017 −0.017 −0.023 −0.033 −0.028 −0.002  0.010 −0.007  0.101 −0.004  1.000     LVG  −0.153 −0.015  0.200 −0.034 −0.089 −0.014 −0.139 −0.181 −0.139  0.097 −0.128 −0.091  0.129 −0.003  1.000   B  0.320  0.072 −0.067 −0.028 −0.001  0.010 −0.024  0.061  0.014  0.005  0.033  0.089  0.019 −0.021 −0.035  1.000  Notes: PCGI denotes the Pakistani Corporate Governance Index, DOWNP represents director ownership, IOWNP represents institutional ownership, GOWNP represents  government ownership, BOWNP represents block ownership, FOWNP represents foreign ownership, BIG4 represents the audit firm size, BSZ represents the size of the  board of directors, BGEN represents board diversity on the basis of gender, BNAT represents board diversity on the basis of nationality, LTA represents firm size as log of  total assets, ROE represents a return on equity as a measure of profitability, SALESG represents growth opportunities, LVG represents leverage, CE represents capital  expenditures and β represents the systematic risk.  Risks 2020, 8, 104; doi:10.3390/risks8040104  www.mdpi.com/journal/risks  Risks 2020, 8, 104  26  of  28  References  Abu‐Tapanjeh,  Abdussalam,  Mahmoud.  2009.  Corporate  governance  from  the  Islamic  perspective:  A  comparative analysis with OECD principles. Critical Perspectives on Accounting 20: 556–67.  Aggarwal, Reena, Isil Erel, Miguel Ferreira, and Pedro Matos 2011. Does governance travel around the world?  Evidence from institutional investors. Journal of Financial Economics 100: 154–81.  Ahmad, Iftikhar. 2011. Religion and labor: Perspective in Islam. Working USA 14: 589–620.  Al‐Abbas, Mohammed. 2009. Corporate governance and earnings management: An empirical study of the Saudi  market. The Journal of American Academy of Business, Cambridge 15: 301–10.  Al‐Bassam, Waleed M., Collins G. Ntim, Kwaku K. Opong, and Yvonne Downs. 2018. Corporate boards and  ownership structure as antecedents of corporate governance disclosure in Saudi Arabian publicly listed  corporations. Business and Society 57: 335–77.  Ali Shah, Syed Zulfiqar, and Safdar A. Butt. 2009. The impact of corporate governance on the cost of equity:  empirical evidence from Pakistani listed companies. The Lahore Journal of Economics 14: 139–71.  Allegrini,  Marco,  and  Giulio  Greco.  2013.  Corporate  boards,  audit  committees  and  voluntary  disclosure:  Evidence from Italian listed companies. Journal of Management & Governance 17: 187–216.  Al‐Nodel, Ali, and Khaled Hussainey. 2010. Corporate governance and financing decisions by Saudi companies.  Journal of Modern Accounting and Auditing 6: 1–14.  Arslan, Muhammad, and Sazali Abidin. 2019. Nexus between corporate governance practices and cost of capital  in PSX listed firms. Cogent Economics & Finance 7: 1600222.  Bebchuk,  Lucian  A.,  and  Michael  S.  Weisbach.  2010.  The  state  of  corporate  governance  research.  Review  of  Financial Studies 23: 939–61.  Beiner, Stefan, Wolfgang Drobetz, Markus M. Schmid, and Heinz Zimmermann. 2006. An integrated framework  of corporate governance and firm valuation. European Financial Management 12: 249–83.  Bennedsen, Morten, and Daniel Wolfenzon. 2000. The balance of power in closely held corporations. Journal of  Financial Economics 58: 113–39.  Bhojraj, Sanjeev, and Partha Sengupta. 2003. Effect of corporate governance on bond ratings and yields: The role  of institutional investors and outside directors. The Journal of Business 76: 455–75.  Bos, Auke de, and Han Donker. 2004. Monitoring accounting changes: empirical evidence from the Netherlands.  Corporate governance: An international Review 12: 60–73.  Boubakri, Narjess, Omrane Guedhami, and Walid Saffar. 2016. Geographic location, foreign ownership, and cost  of equity capital: Evidence from privatisation. Journal of Corporate Finance 38: 363–81.  Bozec, Yves, and Richard Bozec. 2011. Corporate governance quality and the cost of capital. International Journal  of Corporate Governance 2: 217–36.  Bozec, Yves, and Claude Laurin. 2008. Large shareholder entrenchment and performance: Empirical evidence  from Canada. Journal of Business Finance &Accounting 35: 25–49.  Bozec,  Yves,  Claude  Laurin, and  Iwan  Meier.  2014.  The relation  between  excess  control  and cost  of  capital.  International Journal of Managerial Finance 10: 93–114.  Chen, Kevin CW, Zhihong Chen, and KC John Wei. 2009. Legal protection of investors, corporate governance,  and the cost of equity capital. Journal of Corporate Finance 15: 273–89.  Chung, Kee H., and Hao Zhang. 2011. Corporate governance and institutional ownership. Journal of Financial and  Quantitative Analysis 46: 247–73.  Chung, Kee H., Peter Wright, and Ben Kedia. 2003. Corporate governance and market valuation of capital and  R&D investments. Review of Financial Economics 12: 161–72.  Claessen, David, André M. de Roos, and Lennart Persson. 2000. Dwarfs and giants: cannibalism and competition  in size‐structured populations. The American Naturalist 155: 219–37.  Claessens, Stijn, and B. Burcin Yurtoglu. 2013. Corporate governance in emerging markets: A survey. Emerging  Markets Review 15: 1–33.   Clarkson, Pete, Jose Guedes, and Rex Thompson. 1996. On the diversification, observability, and measurement  of estimation risk. Journal of Financial & Quantitative Analysis 31: 69‐84  Conyon, Martin J., and Lerong He. 2011. Executive compensation and corporate governance in China. Journal of  Corporate Finance 17: 1158–75.  Risks 2019, 7, x; doi: FOR PEER REVIEW  www.mdpi.com/journal/risks  Risks 2019, 7, x FOR PEER REVIEW  27  of  28  Cornett, Marcia Millon, Lin Guo, Shahriar Khaksari, and Hassan Tehranian. 2010. The impact of state ownership  on performance differences in privately‐owned versus state‐owned banks: An international comparison.  Journal of Financial Intermediation 19: 74–94.  Crutchley, Claire E., Marlin RH Jensen, John S. Jahera Jr, and Jennie E. Raymond. 1999. Agency problems and  the simultaneity of financial decision making: The role of institutional ownership. International Review of  Financial Analysis 8: 177–97.  Cumming, Douglas, Michele Meoli, and Silvio Vismara. 2019. Investors’ choices between cash and voting rights:  Evidence from dual‐class equity crowdfunding. Research Policy 48: 103740.  Demise, Nobuyuki. 2006. OECD principles of corporate governance. In Corporate Governance in Japan. Tokyo:  Springer, pp. 109–17.   Demsetz, Harold, and Kenneth Lehn. 1985. The structure of corporate ownership: Causes and consequences.  Journal of Political Economy 93: 1155–77.  Diamond, Douglas W., and Robert E. Verrecchia. 1991. Disclosure, liquidity, and the cost of capital. The Journal  of Finance 46: 1325–59.  Donnelly,  Ray,  and  Mark  Mulcahy.  2008.  Board  structure,  ownership,  and  voluntary  disclosure  in  Ireland.  Corporate Governance: An International Review 16: 416–29.  Dyck, Alexander, and Luigi Zingales. 2004. Private benefits of control: An international comparison. The Journal  of Finance 59: 537–600.  Elshandidy,  Tamer,  and  Lorenzo  Neri.  2015.  Corporate  governance,  risk  disclosure  practices,  and  market  liquidity: Comparative evidence from the UK and Italy. Corporate Governance: An International Review 23:  331–56.  Elston, Julie Ann, and Laura Rondi. 2007. Shareholder Protection and the Cost of Capital: Empirical Evidence  from German and Italian Firms. Italian. Journal of Applied Statistics 18: 153–72.  Eng, Li Li, and Yuen Teen Mak. 2003. Corporate governance and voluntary disclosure. Journal of Accounting and  Public Policy 22: 325–45.  Faccio, Mara, and Larry HP Lang. 2002. The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of  Financial Economics 65: 365–95.  Hail, Luzi, and Christian Leuz. 2006. International differences in the cost of equity capital: Do legal institutions  and securities regulation matter? Journal of Accounting Research 44: 485–531.  Henry, Darren. 2008. Corporate governance structure and the valuation of Australian firms: is there value in  ticking the boxes? Journal of Business Finance & Accounting 35: 912–42.  Hermalin, Benjamin E., and Michael S. Weisbach. 2019. Understanding corporate governance through learning  models of managerial competence. Asia‐Pacific Journal of Financial Studies 48: 7–29.   Hooghiemstra, Reggy. 2012. What determines the informativeness of firms’ explanations for deviations from the  Dutch corporate governance code? Accounting and Business Research 42: 1‐27.  Huafang, Xiao, and Yuan Jianguo. 2007. Ownership structure, board composition and corporate voluntary disclosure:  Evidence from listed companies in China. Managerial Auditing Journal 22: 604–19.  Ibrahim,  Ali  Adnan.  2006.  Corporate  governance  in  Pakistan:  Analysis  of  current  challenges  and  recommendations for future reforms. Washington University Global Studies Law Review 5: 323.  Ilyas, Muhammad, and Shahid Jan. 2017. Corporate governance and cost of capital: Evidence from Pakistan.  Global Management Journal for Academic and Corporate Studies 7: 10–21.  Jensen, Michael C., and William H. Meckling. 1979. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and  ownership structure. In Economics Social Institutions. Dordrecht: Springer, pp. 163–231.   Khan, Muhammad Yar. 2016. Corporate Governance and Cost of Capital: Evidence from Pakistani Listed Firms.  Ph.D. dissertation, University of Glasgow, Glasgow, Scotland.  Khan, Muhammad Yar, Tahira Awan, Naima Saleem, and Anam Javeed. 2017. The impact of Islamic governance  mechanisms on corporate governance compliance and disclosure. Journal of Managerial Sciences 11: 399–414.  Kim, Bong Hwan. 2018. The costs of debt contracts and the repeated use of debt covenants. Asia‐Pacific Journal of  Financial Studies 47: 858–80.  King Committee on Corporate Governance, & Institute of Directors (South Africa). 2002. King Report on Corporate  Governance  for  South  Africa,  2002.  Institute  of  Directors  in  Southern  Africa.  Available  online:  https://ecgi.global/code/king‐report‐corporate‐governance‐south‐africa‐2002‐king‐ii‐report  (accessed  on  13 July 2020).  Risks 2019, 7, x FOR PEER REVIEW  28  of  28  Konijn, Sander JJ, Roman Kräussl, and Andre Lucas. 2011. Blockholder dispersion and firm value. Journal of  Corporate Finance 17: 1330–39.  La Porta, Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny. 2002. Investor protection and  corporate valuation. Journal of Finance 57: 1147–70.  Lim, Sonya Seongyeon, and Heli Wang. 2007. The effect of financial hedging on the incentives for corporate  diversification:  The  role  of  stakeholder  firm‐specific  investments.  Journal  of  Economic  Behavior  &  Organization 62: 640–56.  Lombardo, Davide and Pagano, Marco, Law and Equity Markets: A Simple Model (October). 1999. Available  online: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.209312 (accessed on 13 July 2020).  Ntim, Collins. G., and Teerooven Soobaroyen. 2013. Corporate governance and performance in socially responsible  corporations: New empirical insights from a Neo‐Institutional framework. Corporate Governance: An International  Review 21: 468–94.   Ntim,  Collins  G.,  Kwaku  K.  Opong,  Jo  Danbolt,  and  Dennis  A.  Thomas.  2012.  Voluntary  corporate  governance  disclosures by post‐Apartheid South African corporations. Journal of Applied Accounting Research 13: 122–44.  Pham,  Peter  Kien,  Jo‐Ann  Suchard,  and  Jason  Zein.  2012.  Corporate  Governance  and  the  Cost  of  Capital:  Evidence from Australian Companies. Journal of Applied Corporate Finance 24: 84–93.  Phung, Duc Nam, and Thi Phuong Vy Le. 2013. Foreign Ownership, Capital Structure and Firm Performance:  Empirical Evidence from Vietnamese Listed Firms. IUP Journal of Corporate Governance 12.  Piot, Charles, and Franck Missonier‐Piera. 2009. Corporate governance reform and the cost of debt financing of  listed  French  companies.  Available  online:  https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=960681  (accessed on 13 July 2020).  The  extent  of  corporate  Samaha,  K.,  Khaled  Dahawy,  Khaled  Hussainey,  and  Pamela  Stapleton.  2012.  governance  disclosure  and  its  determinants  in  a  developing  market:  The  case  of  Egypt.  Advances  in  Accounting 28: 168–78.   Shleifer,  Andrei,  and  Robert  W.  Vishny.  1986.  Large  shareholders  and  corporate  control.  Journal  of  Political  Economy 94: 461–88.  Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny. 1997. A survey of corporate governance. The Journal of Finance 52: 737– 83.  Siebels, Jan‐Folke, and Dodo zu Knyphausen‐Aufseß. 2012. A review of theory in family business research: The  implications for corporate governance. International Journal of Management Reviews 14: 280–304.  Smith, E. Daniel. 1976. The effect of the separation of ownership from control on accounting policy decisions.  The Accounting Review 51: 707–23.  Solomon, Jill F., Shih Wei Lin, Simon D. Norton, and Aris Solomon. 2003. Corporate governance in Taiwan:  Empirical evidence from Taiwanese company directors. Corporate Governance: An International Review 11:  235–48.   Tariq, Yasir Bin, and Zaheer Abbas. 2013. Compliance and multidimensional firm performance: Evaluating the  efficacy of rule‐based code of corporate governance. Economic Modelling 35: 565–75.  Tsamenyi, Mathew, Elsie Enninful‐Adu, and Joseph Onumah. 2007. Disclosure and corporate governance in  developing countries: Evidence from Ghana. Managerial Auditing Journal 22: 319–34.  Vafeas, Nikos, and Elena Theodorou. 1998. The relationship between board structure and firm performance in  the UK. The British Accounting Review 30: 38–407.  Verrecchia, Robert E. 2001. Essays on disclosure. Journal of Accounting and Economics 32: 97–180.  © 2020 by the authors. Licensee MDPI, Basel, Switzerland. This article is an open access  article distributed under the terms and conditions of the Creative Commons Attribution  (CC BY) license (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/).  http://www.deepdyve.com/assets/images/DeepDyve-Logo-lg.png Risks Multidisciplinary Digital Publishing Institute

Corporate Governance and Cost of Capital: Evidence from Emerging Market

Khan, Muhammad Yar; Javeed, Anam; Cuong, Ly Kim; Pham, Ha
Risks , Volume 8 (4) – Oct 9, 2020
Download PDF
28 pages

Loading next page...
 
/lp/multidisciplinary-digital-publishing-institute/corporate-governance-and-cost-of-capital-evidence-from-emerging-market-OQBAE0qh08

References

References for this paper are not available at this time. We will be adding them shortly, thank you for your patience.

Publisher
Multidisciplinary Digital Publishing Institute
Copyright
© 1996-2020 MDPI (Basel, Switzerland) unless otherwise stated Disclaimer The statements, opinions and data contained in the journals are solely those of the individual authors and contributors and not of the publisher and the editor(s). MDPI stays neutral with regard to jurisdictional claims in published maps and institutional affiliations. Terms and Conditions Privacy Policy
ISSN
2227-9091
DOI
10.3390/risks8040104
Publisher site
See Article on Publisher Site

Abstract

Article  Corporate Governance and Cost of Capital: Evidence  from Emerging Market  1 2 3  3, Muhammad Yar Khan  , Anam Javeed  , Ly Kim Cuong  and Ha Pham  *    Department of Management Sciences, COMSATS University Islamabad, Wah Campus 47040, Pakistan;  muhammadyar@ciitwah.edu.pk    Department of Management Sciences, University of Wah, Wah 47040, Pakistan;  dr.anam.javeed@uow.edu.pk    Faculty of Finance‐Banking, Ho Chi Minh City Open University, Ho Chi Minh City 70000, Vietnam;  cuong.lk@ou.edu.vn  *  Correspondence: ha.p@ou.edu.vn  Received: 28 June 2020; Accepted: 15 September 2020; Published: 9 October 2020  Abstract: This study used a researcher self‐constructed corporate governance index as a proxy to  measure the firm‐level corporate governance compliance and disclosure with the 2002 Pakistani  Code of Corporate Governance, to examine the relationship between corporate governance and cost  of  capital.  We  found  a  negative  and  significant  association  between  the  Pakistani  Corporate  Governance  Index  (PCGI)  and  block  ownership  with  the  firm‐level  cost  of  capital.  On  average,  better‐governed Pakistani listed firms tend to be associated with a lower cost of capital than their  poorly governed counterparts are. As an emerging market, good corporate governance practices are  mainly related to minimise corporate failure and assist firms in attracting capital at a lower cost.  Keywords: corporate governance index; cost of capital; ownership structures; government; director;  Pakistan  1. Introduction  The  1997  Asian  financial  crises  were  an  evolving  landscape  for  Asian  policymakers  and  companies. Several institutional and policy weaknesses were uncovered by these crises and led to  numerous economic reforms in the region. According to Demise (2006) regulations and guidelines  have been legislated in developing countries with the support of international organisations such as  the  World  Bank  and  Organization  for  Economic  Cooperation  and  Development  (OECD).  The  Pakistan Stock Exchanges have not been spared these significant reforms in the way companies are  managed and controlled, which have swept across the world in recent times. Corporate governance  reforms were the most critical part of those reforms that were aimed to restore investors’ confidence.  With  respect  to  adopting  corporate  governance  codes,  and  as  the  case  with  most  developing  countries,  Pakistan  issued its corporate governance code in March 2002, which is regarded as an  essential development for corporate governance reforms. This corporate governance code has been  established by the combined efforts of the Securities and Exchange Commission of Pakistan (SECP)  and the Institute of Chartered Accountants of Pakistan (ICAP). The requirements of the code are  comprehensively influenced by UK corporate governance style (Tariq and Abbas 2013). The code has  a series of governance provisions that are focused on three main areas, including better disclosure,  strengthening of internal control systems, and reforms of the board of directors, with the concern of  making it accountable to the stockholders. Claessens and Yurtoglu (2013) find that firms with better  corporate governance gain more accessible access to financing and better performance. The critical  Risks 2020, 8, 104; doi:10.3390/risks8040104  www.mdpi.com/journal/risks  Risks 2020, 8, 104  2  of  28  question is whether adopting similar corporate governance provisions from developed countries can  effectively assist Pakistani firms to increase their firm value by reducing their cost of capital.   In addition to  the level  of corporate  governance compliance, this study  also investigates the  value‐creating role of corporate governance mechanisms, using a different approach to the previous  studies (i.e., using individual corporate governance variables and investigating the impact corporate  governance on the cost of equity only) through the cost of capital as a value‐creating variable. The  previous  studies  examine  the  nexus  between  individual  governance  variables  and  financial  performance, such as Return on Assets (ROA), return on equity (ROE), and Tobin’s Q. The current  study investigates the effect of firm‐level governance mechanisms and ownership structure on firm‐ level cost of capital by constructing a unique corporate governance index. The index is constructed  by using another method, such as an unweighted corporate governance index based on the 2002  Pakistani Code of Corporate Governance. Pakistan has adopted the Anglo‐American model in order  to improve corporate governance standards in its corporate sector. This may raise a critical question  as  to  whether  the  Anglo‐American  model  of  corporate  governance  is  appropriate,  given  the  differences in culture between Pakistan and those countries. Therefore, our study draws necessary  policy implications for other emerging economies like Pakistan.  One of the main objectives of corporate governance is to protect outside investors, including  both  creditors  and  shareholders,  against  expropriation  by  managers  or  controlling  shareholders  (Cumming et al. 2019; La Porta et al. 2002; Ilyas and Jan 2017). Corporate governance mechanisms,  such as better and timely disclosure, independent non‐executive members working on the board of  directors  and  in  audit  committee,  and  independent  auditors,  are  expected  to  reduce  the  risk  of  investors  and  firms’  cost  of  capital  in  several  ways.  First,  better  corporate  governance  serves  to  monitor controlling shareholders or the manager’s actions, minimising the risk of expropriation (Ilyas  and  Jan  2017;  Chen  et  al.  2009).  Second,  better  corporate  governance  can  reduce  information  asymmetry between the controlling shareholders and other outside investors (Verrecchia 2001), and,  hence,  it  reduces  the  uncertainty  of  future  expected  cash  flows  (Clarkson  et  al.  1996).  Finally,  as  suggested  by  Lombardo  and  Pagano  (1999),  better  corporate  governance  disclosure  reduces  the  monitoring cost of outside investors, and, thus, they are likely to demand a lower required rate of  return, which can increase firm value. In this study, the two main themes of corporate governance  structures  are  used  to  develop  various  hypotheses:  The  first  theme  is  the  firm‐level  corporate  governance index, and the second is ownership variables, including (i) director, (iii) institutional, (iii)  government, (iv) block, and (v) foreign ownership.  Using a sample of 160 Pakistani firms from 2003 to 2013 and the governance data, which were  collected manually from the annual reports, this paper investigates seven closely related and critical  corporate issues that are related to the compliance of governance rules. We find that firms with a high  level of corporate governance standards have a lower cost of capital. Hermalin and Weisbach (2019)  suggest that assessment is a crucial factor in understanding and regulating corporate governance.  Our finding suggests that good corporate governance practices in Pakistan are intended to safeguard  minority  shareholders  and  creditors  among  other  outside  investors  against  the  expropriation  of  controlling shareholders. Firms with a high level of director ownership are found to have a higher  cost of capital. Our finding is in line with the prediction of agency theory: A higher level of director  ownership may worsen agency problems (Demsetz and Lehn 1985). Pakistani firms with a higher  level of foreign investors are found to have a higher cost of capital than those with less or no foreign  investors. This positive relationship between foreign ownership and the cost of capital is consistent  with the prediction of information asymmetry. This issue is relatively higher among foreign investors  because of language and distance obstacles (Huafang and Jianguo 2007), which may lead to a higher  cost of capital. We did not find any evidence for institutional ownership and government ownership.   This paper contributes as follows. First, distinctively, the current study uses a researcher’s self‐ constructed corporate governance index (Khan 2016) as a proxy, to measure the firm‐level corporate  governance  compliance  and  disclosure  with  the  2002  Pakistani  Code  of  Corporate  Governance  (PCCG  2000).  The  adoption  of  self‐constructed  the  corporate  governance  (CG)  index  as  a  methodological  approach  is  justified  as  follows.  Briefly,  the  use  of  the  Pakistani  Corporate  Risks 2020, 8, 104  3  of  28  Governance Index (PCGI) is suitable, as (i) it is directly applicable to Pakistani context, (ii) the PCGI  is designed to incorporate most of the CG aspects that have been suggested by the literature, and (iii)  there is no theoretical guidance which offers a criterion for the selection of indices to be used in the  study. Furthermore, it is in line with many recent studies (e.g., Ntim et al. 2012; Hooghiemstra 2012;  Allegrini and Greco 2013; Tariq and Abbas 2013) that investigated the level and determinants of CG  compliance  by  relying  on  national  (e.g.,  King  2002)  codes  in  constructing  their  CG  indices  (Hooghiemstra 2012). The PCGI contains 70 CG provisions covering five broad aspects: (i) the board  of  directors;  (ii)  internal  auditing  and  committees;  (iii)  shareholders  right;  (iv)  transparency  and  disclosure; and (v) internal control, external auditor, and risk management. The PCGI is constructed  from the PCCG 2002. The listing rules were also used as an additional source, in order to develop a  comprehensive index. Table A2 in Appendix B explains each provision and the source included in  the PCGI. An analysis of corporate governance literature advocates that a good number of studies  have  been  conducted  in  developed  markets  to  analyse  the  effectiveness  of  corporate  governance  codes.  Therefore,  investigating  corporate  governance  compliance  and  disclosure  in  different  regulatory, cultural, institutional, and corporate governance contexts is essential, as it is likely to come  up  with  different  findings.  On  one  hand,  a  considerable  number  of  studies  analysing  the  determinants of corporate governance compliance have been performed in the developed markets  with generally similar corporate governance and institutional settings. On the other hand, factors  influencing the level of corporate governance compliance and disclosure in emerging markets like  Pakistan, where empirical findings are rare, are vital in providing a broader picture of corporate  governance compliance and disclosure behaviour.   Second,  using  one  of  the  largest  manually  collected  datasets  on  corporate  governance  in  emerging markets directly from firms’ annual reports (i.e., a sample of 160 Pakistani listed firms from  2003 to 2013, with 1760 firm‐year observations), this study offers, for the first time, direct evidence on  the effectiveness of corporate governance reforms in Pakistan. Precisely, it provides detailed findings  on the level of corporate governance compliance and disclosure with the PCCG 2002 among listed  firms. Similar to the limited number of prior studies in emerging markets, the introduction of the  PCCG 2002 facilitates uniformity and convergence of corporate governance practices. The findings  recommend that corporate governance practices still differ widely among Pakistani listed firms over  the  eleven‐year  period  examined.  Third,  the  current  study  offers  empirical  evidence  on  how  traditional ownerships influence the level of corporate governance compliance and disclosure among  Pakistani listed firms for the first time.  This  paper  is  organised  as  follows.  Section  2  relates  to  the  institutional  context  of  Pakistan.  Section 3 presents hypothesis development. Section 4 explains data and empirical estimation. Section  4 provides the data sample and summary statistics. Section 5 reports the empirical findings. Section  6 concludes the paper.  2. Institutional Context: Pakistan Code of Corporate Governance  Pakistani  policymakers  established  the  SECP  in  the  late  1990s,  to  bring  CG  reforms  to  the  country. In 2002, the SECP introduced important CG regulations known as the Pakistani Code of  Corporate  Governance  (PCCG).  Noticeably,  the  introduction  of  the  Pakistani  Code  of  Corporate  Governance has improved the corporate governance standards in the country. As shown in Figure 1,  the mean score of PCGI has increased from 20.6% in 2003 to 85.2% in 2013, with an overall increase  of  64.6%  in  eleven  years.  Such  an  increase  in  the  level  of  disclosure  may  decrease  information  asymmetry (Al‐Bassam et al. 2018; Al‐Nodel and Hussainey 2010; Al‐Abbas 2009; Khan et al. 2017).  Pakistan makes it unique for this study due to some reasons. First, like most countries in the  developing  world,  Pakistani  companies  have  controlling  shareholders  in  the  form  of  family  ownership. This provides the controlling shareholders with both the incentive in the case of low cash  flow  rights  and  opportunity  in  the  case  of  high  free  cash  flows  to  expropriate  outsider  minority  shareholders (Bozec and Laurin 2008). Similarly, strong corporate governance and investor protection  found in the developed countries are believed to be more effective, as compared to Asian countries  Risks 2020, 8, 104  4  of  28  (Dyck and Zingales 2004). Notably, the Pakistani corporate setting shares some level of similarities  and differences with the UK corporate environment.  90.0 80.0 70.0 Level of Compliance (%) 60.0 50.0 Increase in level of Compliance (%) 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 Figure 1. The compliance level with Pakistani Corporate Governance Index (PCGI) based on the full  sample. Note on the authors’ calculation: The level of compliance is calculated by using the yearly  average of PCGI. The year‐wise increase in the level of compliance is also presented in Figure 1. The  blue bar of the graph shows a constant increase in the level of compliance over the sample period.  However,  the  increase  in  the  level  of  compliance  varies  from  year  to  year.  For  instance,  in  the  beginning, years, there is a rise of 10 to 30%, which decreases to less than 5% in the last years. This is  because most of the firms started following the corporate governance (CG) standards.  On  the  one  hand—contrary  to  the  Berle  and  Means  model  of  separation  of  ownership  and  control—foremost Pakistani firms’ ownership structure bears a resemblance to a concentrated family  ownership structure. Arguably, this concentrated ownership structure of Pakistani firms is different  from  those  of  the  Anglo‐American  structure  of  dispersed  ownership.  The  corporate  governance  mechanisms formulated by following markets with dispersed ownership structure may not offer the  right remedy to the governance issues for a market with concentrated ownership. Therefore, this  study may provide exciting and different findings than those from the Anglo‐American countries.   Second, Pakistan’s constitution requires that all laws conform to Islam. Although the fiduciary  duties  set  by  the  Security  and  Exchange  Commission  of  Pakistan  are  initially  based  on  Anglo‐ American common law and shareholding model of corporate governance, more importantly, they  must also conform to Islamic business ethics (Ibrahim 2006; Arslan and Abidin 2019). In this regard,  strong  Islamic  notions  are  incorporated  in  Pakistani  corporate  governance  code,  such  as  accountability, transparency, and responsibility. These can have important implications for the level  of CG compliance and disclosure (Abu‐Tapanjeh 2009; Ahmad 2011; Ilyas and Jan 2017).  Third,  Pakistan  has  adopted  the  Anglo‐American  model  to  improve  corporate  governance  standards  in  its  corporate  sector.  The  agency  problem  is  expected  to  be  different  in  developing  countries like Pakistan, due to the nature of ownership structures, where the conflict of interests is  between  minority  (outsider)  and  majority  (insider)  shareholders  instead  of  managers  and  shareholders as is the case in UK and US (Bozec and Bozec 2011). Therefore, this study sheds light on  whether  the  adaptation  of  commonly  accepted  corporate  governance  standards,  as  proposed  by  Anglo‐American countries, can improve the corporate governance practices in emerging economies  like Pakistan.  Mean of PCGI (%) Risks 2020, 8, 104  5  of  28  3. Hypothesis Development  3.1. Firm‐Level Corporate Governance and Cost of Capital  Theoretically,  corporate  governance  encompasses  different  mechanisms  that  can  assure  creditors and shareholders of the firm on a return on their investments (Shleifer and Vishny 1997). In  the case of most developing countries, when firms have controlling shareholders (see Claessen et al.  2000;  Faccio  and  Lang  2002),  corporate  governance  mitigate  agency  problems  between  insiders  shareholders  and  outside  investors,  including  both  creditors  and  minority  shareholders.  Insider  shareholders enjoy the control of the firm’s operation by having a large portion of voting rights and,  therefore,  may  expropriate  outside  investors,  including  minority  shareholders  and  creditors  (Cumming et al. 2019; La Porta et al. 2002). In this context, good corporate governance practices are  intended to safeguard minority shareholders and creditors among other outside investors against the  expropriation  of  controlling  shareholders  (Ilyas  and  Jan  2017).  Arguably,  when  investors  feel  protected, they are motivated to participate in the capital market more active and are more likely  willing to pay more for such firms’ securities. Firms can enjoy a lower cost of raising capital, which  in turn raises the firms’ value. Thus, we postulate the first hypothesis:  Hypothesis  1.  There  is  a  statistically  significant  and  negative  relationship  between  firm‐level  corporate  governance and firms’ cost of capital.  3.2. Ownership Structures and Cost of Capital (COC)  In this subsection, the hypotheses of different ownership variables are developed with firms’  cost  of  capital.  The  ownership  variables  include  director  ownership,  institutional  ownership,  government ownership, block ownership, and foreign ownership.   From a managerial signalling perspective, Bebchuk and Weisbach (2010) argue that the directors  have more information about the firms, compared to outsiders (minority shareholders and creditors).  Therefore, it is more likely that the executives can use the firms’ statistics for the personal interests  that shift risk to, rather than share risk with, outside shareholders (Demsetz and Lehn 1985), which,  in turn, may increase the information asymmetry problem between directors and outside investors  (minority  shareholders  and  creditors).  Therefore,  it  is  likely  that  the  firm  with  higher  director  ownership  can  have a  higher  cost  of  borrowing  and a  negative impact  on  profitability.  It can  be  argued that director ownership may worsen the agency problem, as the outsider and insider can have  conflicting interests (Demsetz and Lehn 1985). The second hypothesis is as follows:  Hypothesis 2. There is a positive  and statistically significant association between director ownership and  firms’ COC.   A limited number of studies only provide evidence on the relationship between institutional  ownership and one component of the cost of capital. Institutional investors usually have a higher  monitoring power, and it has been suggested that they can play a crucial role by forcing managers to  make decisions in the best interest of shareholders (Shleifer and Vishny 1986). Crutchley et al. (1999)  argue that institutional investors can have an impact on firms’ capital structure.   Theoretically, monitoring can be beneficial to reduce the agency cost by minimising the conflicts  of directors and investors (Solomon et al. 2003; Jensen and Meckling 1979). Arguably, intuitional  investors with a significant shareholding are proposed as important CG mechanism for three main  reasons (Diamond and Verrecchia 1991; Donnelly and Mulcahy 2008). First, having a considerable  portion of shareholding and voting power permits them to take necessary actions (Donnelly and  Mulcahy  2008).  Second,  institutional  investors  have  resources  and  capabilities  to  have  more  information than minority shareholders (Smith 1976). Third, with better knowledge and expertise,  they can evaluate the firm’s decisions and can interpret the disclosed information in annual reports  (Chung et al. 2003; Bos and Donker 2004; Khan 2016; Elshandidy and Neri 2015). Thus, it is expected  Risks 2020, 8, 104  6  of  28  that institutional ownership can increase firm value by decreasing the firm’s cost of capital. Therefore,  the following is predicted:  Hypothesis 3. Institutional ownership and firms’ COC are significantly negatively associated.   From the resources dependence theory perspective, firms with higher government ownership  can easily access financing from the government (Eng and Mak 2003). Arguably, firms may take the  benefit of higher government cost of capital and, in turn, may increase the firm  value. Similarly,  (Siebels  and  Knyphausen‐Aufseß  2012)  argue  that  government  ownership  may  not  affect  the  managers due to their aligned interests with other corporate owners. Individually, executives may  strive for improvement in the firm performance to improve and protect their reputation (Conyon and  He 2011). In contrast, (Eng and Mak 2003) argue that higher state‐owned firms may origin the agency  problem. In this regard, government ownership may cause intervention in firms’ operations, which  may  bring  about  weak  corporate  governance  practices  (Konijn  et  al.  2011).  For  example,  the  government  may  employ  directors  and  a  CEO  irrespective  of  qualification  (Cornett  et  al.  2010;  Tsamenyi et al. 2007). Hence, we expect the following:   Hypothesis 4. Firms’ COC and government ownership are significantly and negatively associated.   The dominance of majority shareholders in publically traded firms demonstrates the willingness  to accept risk by minority shareholders. (Bozec et al. 2014) argue that such risks are accepted by  minority shareholders based on compensation. High‐risk results in higher cost of capital for firms.  Arguably, a higher cost of capital means a higher rate of return for investors that can be a form of  compensation to them. Hence, it can be argued that block ownership is expected to have a more direct  link with the cost of capital rather than financial performance and firm value, mainly as value is not  only affected by risk but also by the firm’s growth opportunities (Hail and Leuz 2006).   Empirical studies report mixed evidence in the relationship of block holders and firm‐level cost  of  capital.  For  instance,  Bozec  et  al.  (2014)  report  significant  empirical  evidence  of  a  positive  correlation between excess control and the weighted average cost of capital. Similarly, Elston and  Rondi  (2007)  report  empirical  evidence  that  concentrated  inside  ownership  is  significantly  and  positively  associated  with  the  firm  cost  of  capital  for  Italian  firms  while  having  no  significant  relationship between the variables for German firms. In contrast, Pham et al. (2012) report significant  empirical evidence of a  negative relationship  between concentrated ownership and the  weighted  average cost of capital.   Hypothesis 5. There is a statistically significant association between block ownership and firms’ COC.   A firm’s choice of issuing debt or equity to finance their activities can be affected by foreign  investors. Theoretically, information asymmetry is relatively higher among foreign investors because  of language and distance (Huafang and Jianguo 2007). Higher foreign ownership may lead to debt  financing as a governance mechanism; thus, it may force firms to issue debt over equity (Phung and  Le  2013).  Additionally,  firms  may  prefer  debt  rather  than  equity  as  they  may  take  advantage  of  foreign investors’ relationship and reputation to have easy access to international capital markets,  which will usually provide a lower cost of borrowing and, thus, lower cost of capital. As a result, it  the following can be argued:  Hypothesis 6. Firms’ COC and foreign ownership are significantly and negatively associated.  4. Data and Research Design  4.1. Data Sample and Summary Statistics  The sample used in analysing the CG compliance level (PCGI) and its impact on the cost of  capital (COC) was made up of the Karachi Stock Exchange (KSE) listed firms. The majority of KSE  Risks 2020, 8, 104  7  of  28  listed firm’s annual reports became publicly available in 2003 with required CG information after the  issuance of Pakistani CG code in 2002. This makes it possible to gather data from 2003, when the code  was effectively implemented, and firms started to publish their annual reports. The sample ends in  2013, as it was the most recent year with available data at the time of data’s being manually collected.  To be included in the sample of this study, a firm has to meet two conditions. First, the firms’  eleven‐year annual reports from 2003 to 2013, inclusive, must be available. Second, its corresponding  eleven‐year financial and stock market information had to be available. In this study, the financial  industry  is  not  included  in  the  final  sample  for  three  main  reasons.  First,  financial  firms  have  a  different capital structure than those of nonfinancial firms, which may have an impact on firm value  (Lim  et  al.  2007;  Ali  and  Butt  2009).  Second,  financial  firms  have  been  suggested  to  be  heavily  regulated. In the case of Pakistan, financial firms are required to comply with more regulations than  their industrial counterparts do. We ended up with 160 firms for the period 2003 to 2013 and with  1760 firm‐year observations.   There are three types of data being used in this study, namely (i) corporate governance variables,  (ii)  financial  variables,  and  (ii)  Stock  Market  variables.  First,  using  a  content  analysis  approach,  corporate  governance  variables  were  manually  collected  from  the  annual  reports  of  the  sampled  firms. These annual reports were collected from different sources: Rest of World Filings of the Perfect  Information Database, the companies’ website, and the KSE website. Firms’ annual reports that were  not available in the above sources were obtained from the SECP head office in Islamabad, Pakistan.  Second, the data on financial variables of 130 firms were collected from Datastream, while the data  for the remaining 30 firms were collected from Balance Sheet Analyses of State Bank of Pakistan’s  publication. Sampled firms’ monthly stock prices, Government of Pakistan T‐Bill rates, and Market  indices  variables  constitute  the  third  type  of  data  used  in  this  study,  which  were  collected  from  Datastream. Missing or insufficient data related to the Company’s monthly stock prices, Government  of  Pakistan T‐Bill  rates, and market indices  data  were  collected from the  website  of the business  recorder.  Table 1 presents summary statistics. The minimum of PCGI is 0.00, and the maximum is 97.18,  while the mean score of the index is 54.23 for 1760 firm‐year observations. There is a relatively large  variation in the CG compliance among Pakistani listed firms, as shown by a standard deviation of  33.57. The findings are in line with the previous corporate governance literature (e.g., Ntim et al. 2012;  Henry 2008), indicating that corporate governance standards improve over time. The mean of director  ownership  is  20.88%,  with  a  minimum  of  0%  and  a  maximum  of  98%.  The  average  of  director  ownership is relatively high among Pakistani listed firms   (Samaha et al. 2012; Henry 2008).  The mean of institutional ownership is 10.70%, with a minimum of 0 and a maximum of 95%,  revealing that there is a substantial  variation in this variable. However, this average institutional  ownership is consistent with some of the previous studies. For instance, Aggarwal et al. (2011) report  average  institutional  ownership  of  8%,  8%,  and  9%  in  Greece,  Hong  Kong,  and  New  Zealand,  respectively. On the other hand, Chung and Zhang (2011) report over 50% of institutional ownership  among US firms.  Concerning government ownership, the average is 6.39% with a minimum of 0 and a maximum  of 95%, revealing that the Pakistani government relatively holds a high percentage of firms’ share  and is expected to have an impact on the willingness of firms to comply with CG provisions. The  average of block ownership is 55.45%, with a minimum of 0 and a maximum of 99.80%, revealing a  higher  level  of  ownership  concentration  among  Pakistani  listed  firms.  The  high  level  of  block  ownership may suggest a low CG compliance and disclosure, as it is expected that the market for  control may not be working well, as compared with a low concentration of ownership.   Samaha et al. (2012) report 9% of director ownership in Egyptian firms. Similarly, Henry (2008) reports 6%  of director ownership in Australian firms.   Risks 2020, 8, 104  8  of  28  Table 1. Summary statistics.  Variables  Observations  Mean  Median  SD  Maximum  Minimum  Panel A: Dependent variables  COC  1760  0.209  0.156  0.276  0.976 −0.470  COD  1760  0.196  0.072  0.258  0.700  0.000  COE  1760  0.255  0.212  0.303  0.932 −0.307  Panel B: Independent variables  PCGI  1760  54.230  74.648  33.572  97.183  0.000  DOWNP  1760  20.879  9.001  24.811  98.371  0.000  IOWNP  1760  10.699  5.543  14.674  95.471  0.000  GOWNP  1760  6.397  1.741  12.564  95.023  0.000  BOWNP  1760  55.451  55.220  26.727  99.806  0.000  FOWNP  1760  9.967  0.000  21.624  93.187  0.000  BIG4  1760  0.551  1.000  0.498  1.000  0.000  BSZ  1760  8.220  8.000  1.683  17.000  6.000  BGEN  1760  11.398  0  23.376  1  0  Panel C: Control variables  LTA  1760  16.017  15.641  2.082  21.304  12.636  ROE  1760  0.146  0.103  0.225  0.692 −0.212  SALESG  1760  0.163  0.127  0.388  1.655 −0.728  LVG  1760  30.605  25.853  30.491  147.877  0.000  β  1760  0.590  0.567  0.564  2.106 −0.529  Notes: This table reports the summary statistics for a sample period of 160 Pakistani firms from 2003  to  2013.  Appendix  A  presents  the  definitions  of  variables.  COC  denotes  the  cost  of  capital,  COD  denotes  the  cost  of  debt,  COE  denotes  the  cost  of  equity,  PCGI  denotes  the  Pakistani  Corporate  Governance  Index,  DOWNP  represents  director  ownership,  IOWNP  represents  institutional  ownership,  GOWNP  represents  government  ownership,  BOWNP  represents  block  ownership,  FOWNP represents foreign ownership, BIG4 represents the audit firm size, BSZ represents the size of  the board of directors, BGEN represents board diversity on the basis of gender, BNAT represents  board diversity on the basis of nationality, LTA represents firm size as the log of total assets, ROE  represents return on equity as a measure of profitability, SALESG represents growth opportunities,  LVG represents leverage, and β represents Beta—a measure of risk.  Regarding foreign ownership, its mean is 9.97%, with a minimum of 0 and a maximum of 93%,  with a standard deviation of 21.62%. This may suggest that the presence of foreign ownership can  have  an  important  role  in  improving  the  CG  standards  among  Pakistani  listed  firms.  This  is  supported by a correlation coefficient. Appendix C shows the correlation matrix in more detail.   4.2. Empirical Model  The impact of the level of CG compliance and its relationship with COC for Pakistani listed firms  is estimated by the following ordinary least square model:   COC   PCGI  DOWNP  IOWNP  GOWNP it 0 1 it 2 it 3 it 4 it  BOWNP  FOWNP  BIG4  BSZ 5 it 6 it 7 it 8 it (1)   BGEN   CONTROLS  9 it  i it it i1 where i and t subscript represents firm and time, respectively. COC is the cost of capital calculated  by the weighted average cost of capital. PCGI is the Pakistani Corporate Governance Index. DOWNP  is the percentage of shares owned by directors, and IOWNP is the percentage of shares owned by  institutions.  GOWNP  indicates  the  percentage  of  shares  owned  by  the  government.  BOWNP  Risks 2020, 8, 104  9  of  28  represents the percentage of shares owned by shareholders with at least 5%. FOWNP accounts for  the percentage of shares owned by the foreigner.   A set of control variables includes firm size (LTA), profitability (ROE), sales growth (SALESG),  leverage (LEVG), capital expenditure (CETA), and Beta (β). Beta (β) measures the Beta of the firm by  using a regression of stock return to market returns. Industry and year fixed effects are included in  all models; ε is the error term.   5. Empirical Results  5.1. Main Findings  In this study, the impact of the level of corporate governance compliance and its relationship  with the cost of capital for Pakistani listed firms were investigated. As shown in Table 2, we find that  the coefficient on PCGI is negative and statistically significant at 5% level, suggesting that firms with  a high level of corporate governance standards have a lower cost of capital. Our finding is consistent  with  our first  hypothesis.  In  the  case  of  most  developing  countries,  when  firms  have  controlling  shareholders (see Claessen et al. 2000; Faccio and Lang 2002), corporate governance mitigates agency  problems between insider shareholders and outside investors, including both creditors and minority  shareholders. Similarly, good corporate governance practices in Pakistan are intended to safeguard  minority  shareholders  and  creditors  among  other  outside  investors  against  the  expropriation  of  controlling shareholders.  Table 2. The ordinary least squares (OLS) regression of CG and COC.  Dependent Variable: COC  Independent Variables  Expected Sign  Coefficient  SE  t‐Statistic  Panel A: CG variables   PCGI −  −0.00026 **  0.000108 −2.36741  DOWNP  +  0.000448 **  0.000189  2.378413  IOWNP −  0.00011  0.000113  0.96854  GOWNP −  0.000242  0.000219  1.10389  BOWNP  +/−  −0.00017 ***  0.000487 −3.3948  FOWNP −  0.000782 ***  0.000161  4.871608  BIG4 −  −0.00039  0.00646 −0.0599  BSZ −  0.002998  0.001825  1.642575  BGEN   −  0.011861 **  0.005159  2.29886  Panel B: Control variables   LTA   −0.01866 ***  0.004099 −4.5532  ROE   −0.00052 *  0.000284 −1.83358  SALESG   −0.00168  0.005707 −0.29502  LVG   −0.0007 ***  0.000166 −4.23521  β    0.152732 **  0.06078  2.512878  Industry fixed effects   Yes     Year fixed effects   Yes     Constant   0.493347 ***  0.037561  13.13452  Adjusted R‐square   0.540825  Sample: 2003 2013  F‐statistic   60.19378  Cross‐sections included: 160  Prob(F‐statistic)   0.00000  Total panel (balanced) observations: 1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of Gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG) and systematic risk  (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel least squares). The year 2003 and  Auto  industry  were  excluded  from  the  analysis  in  order  to  avoid  the  dummy  variable  trap.  The  asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance, respectively.  Risks 2020, 8, 104  10  of  28  Table 2 shows the findings of the influence of ownership variables on firms’ cost of capital. First,  the coefficient on director ownership is positive and statistically significant, suggesting that firms  with a high level of director ownership have a higher cost of capital. Our finding is in line with the  second hypothesis, and the prediction of agency theory a higher level of director ownership may  worsen agency problems (Demsetz and Lehn 1985). In a similar vein, it has been suggested that higher  director shareholdings may make a firm more vulnerable to collusion between directors and firm  management  (Vafeas  and  Theodorou  1998;  Konijn  et  al.  2011).  In  this  regard,  Bennedsen  and  Wolfenzon (2000) argue that one of the three ways by which multiple block‐holders can influence  firm value is that they can use their power to form a coalition to expropriate value at the expense of  other shareholders.  Second,  the  coefficient  on  institutional  ownership  on  the  cost  of  capital  is  positive  and  statistically insignificant, meaning that the percentage of institutional ownership has no explanatory  power in explaining the variation in the firm‐level cost of capital. This is contrary to the formulated  third hypothesis. Theoretically, the relationship between institutional ownership and cost of capital  being negative can be useful, as monitoring can be beneficial in reducing the conflicts of interest  between  investors  and  directors  (Jensen  and  Meckling  1979;  Solomon  et  al.  2003).  However,  the  current study does not lend empirical support to the CG literature in regard to Pakistan (e.g., Bhojraj  and Sengupta 2003; Piot and Missonier‐Piera 2009), and it documents a negative relationship between  institutional ownership and firm‐level cost of capital.   Third,  the  coefficient  on  government  ownership  is  positive  and  statistically  insignificant,  suggesting that there is no statistically significant association between government ownership and  firms’ COC. This finding shows that the level of government ownership has no explanatory power in  explaining  the  variation  in  firm‐level  COC.  Theoretically,  this  positive  relationship  between  government ownership and COC is consistent with the prediction of agency theory. Eng and Mak  (2003)  argue  that  higher  government  ownership  may  cause  agency  problems  where  government  ownership  may  lead  to  intervention  in  firms’  operations,  which  may  result  in  poor  corporate  governance practices (Konijn et al. 2011; Elshandidy and Neri 2015). For instance, the government  may appoint the CEO and directors regardless of experience and qualification (Tsamenyi et al. 2007;  Cornett et al. 2010).   Fourth, unlike the institutional and government ownership, the coefficient on block ownership  is negative and statistically significant at 1% level, suggesting that there is a relationship between the  block ownership and firm‐level cost of capital. This shows that Pakistani firms with a higher level of  block ownership have a lower cost of capital than those firms with a smaller percentage of block  ownership. This is consistent with the prediction of agency theory in which the dominance of majority  shareholders  in  publicly  traded  firms  demonstrates  that  minority  shareholders  have  the  risk  of  expropriation. Bozec et al. (2014) argue that minority shareholders can accept such a risk as long as  they are compensated. Empirically, this finding is in line with the previous literature (e.g., Pham et  al.  2012)  that  provides  empirical  evidence  of  a  negative  relationship  between  ownership  concentrations on the firm‐level weighted average cost of capital.  Finally, the coefficient on foreign ownership is positive and statistically significant at the 1%  level,  indicating  that  there  is  a  statistically  significant  and  positive  relationship  between  foreign  ownership and firm‐level cost of capital, inconsistent with the sixth hypothesis. This finding shows  that Pakistani firms with a higher level of foreign investors have a higher cost of capital than those  with less or no foreign investors. Theoretically, this positive relationship between foreign ownership  and  the  cost  of  capital  is  consistent  with  the  prediction  of  information  asymmetry.  This  issue  is  relatively higher among foreign investors because of language and distance obstacles (Huafang and  Jianguo 2007), which may lead to a higher cost of capital. Empirically, the finding of this positive  relationship between foreign ownership with firm‐level COC is in line with the prior literature (e.g.,  Boubakri et al. 2016).    Risks 2020, 8, 104  11  of  28  5.2. Unweighted Index Versus Weighted Index   The current study responds to the literature in order to address the possibility that the main  findings may be sensitive to the type of corporate governance index. Hence, a weighted corporate  governance index instead of an unweighted corporate governance index is employed by assigning  20% weight to each sub‐index of PCGI, whereas the unweighted corporate governance index has  different weights assigned to each sub‐index . This procedure is line with prior studies (e.g., Beiner  et  al.  2006;  Ntim  et  al.  2012)  that  used  the  same  method  to  test  whether  their  main  findings  are  sensitive  to  the  weighted  corporate  governance  index  (WPCGI)  or  not.  Therefore,  the  PCGI  in  Equation (1) is replaced by the WPCGI. Table 3 shows a comparison for results using the unweighted  index versus those using the weighted index.  Table 3. Results based on weighted CG index.  Dependent Variable: COC     Unweighted Index  Weighted Index  Independent  Expected  Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI −  −0.000256 ** −2.367414 −0.000285 *** −2.692242  DOWNP  +  0.000448 **  2.378413  0.000453 **  2.409312  IOWNP −  0.000110  0.968540  0.000111  0.990667  GOWNP −  0.000242  1.103890  0.000253  1.140036  BOWNP  +/−  −0.000165 *** −3.394800 −0.000169 *** −3.466370  FOWNP −  0.000782 ***  4.871608  0.000787 ***  4.904898  BIG4 −  −0.000387 −0.059896 −0.000282 −0.043382  BSZ −  0.002998  1.642575  0.003034 *  1.659411  BGEN   −  0.011861 **  2.298860  0.011793 **  2.280540  Panel B: Control variables  LTA   −0.018664 *** −4.553196 −0.018612 *** −4.569124  ROE   −0.000520 * −1.833582 −0.000519 * −1.825441  SALESG   −0.001684 −0.295017 −0.001598 −0.280165  LVG   −0.000704 *** −4.235213 −0.000706 *** −4.250991  Β    0.152732 *  2.512878  0.152671 **  2.514698  Industry fixed effects   Yes       Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.493092 ***  13.17160  Adjusted R‐square  0.540825  0.550872  F‐statistic  60.19378 ***  60.41580 ***  Balanced panel observations  1760  1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG) and systematic risk  (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel least squares). The year 2003 and  The  corporate  governance  index  that  is  used  in  the  current  study  to  measure  corporate  governance  compliance  and  disclosure  among  Pakistani  listed  firms  consists  of  70  corporate  governance  provisions  divided  into  five  sub‐indices,  which  are  equally  weighted,  but  the  number  of  corporate  governance  provisions are different in the five sub‐indices and leads to different weights being assigned to each sub‐ index.   Risks 2020, 8, 104  12  of  28  Auto industry has been excluded from the analysis in order to avoid the dummy variable trap. The  asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance, respectively.  Adjusted  R‐square  is  0.540825  for  unweighted  index  and  0.550872  for  weighted  index,  suggesting that 54% and 55% variability in PCGI and WPCGI, are jointly explained by independent  variables in Equation (1). Similarly, the F‐statistic is 60.19378, using unweighted index, and 60.41580,  using the weighted index, and both are statistically significant at 1% level. This suggests that both  analyses are appropriate, and all the parameters in the analyses are jointly significant. Generally, the  findings  of  both  analyses  are  similar,  as  both  predict  the  same  sign  of  coefficient,  magnitude  of  coefficient, and level of significance, either using PCGI or WPCGI.  5.3. Robustness Tests  The current study employs alternative proxies for the cost of capital in order to account for the  possibility that the main findings are sensitive to different proxies. In particular, and in line with past  studies (e.g., Pham et al. 2012), the cost of equity and cost of debt is used as an alternative cost of  capitals’  measurement.  The  cost  of  debt  is  considered  for  the  cost  of  selecting  debt  covenants;  therefore, it signals credit risk and agency problems (Kim 2018; Elshandidy and Neri 2015). Tables 4  and 5 report results for the cost of equity and cost of debt, respectively. We find consistent results  with our main findings.   Table 4. Results based on cost of equity.  Dependent Variable: COC/COE     Dependent Variable: COC Dependent Variable: COE  Independent  Expected  Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI −  −0.000256 ** −2.367414 −0.000158 ** −2.204032  DOWNP  +  0.000448 **  2.378413  0.000176  1.101021  IOWNP −  0.000110  0.968540  0.000121  0.082011  GOWNP −  0.000242  1.103890  0.000146  0.605721  BOWNP  +/−  −0.000165 *** −3.394800 −0.000101 −1.558801  FOWNP −  0.000782 ***  4.871608  0.000411 ***  2.638581  BIG4 −  −0.000387 −0.059896  0.006483  0.905017  BSZ −  0.002998  1.642575  0.004159  1.500352  BGEN   −  0.011861 **  2.298860  0.007951  1.085436  Panel B: Control variables  LTA   −0.018664 *** −4.553196  0.001458  0.795485  ROE   −0.000520 * −1.833582 −0.000397 ** −2.385347  SALESG   −0.001684 −0.295017 −0.006968 −0.894314  LVG   −0.000704 *** −4.235213  0.000589  0.881462  β    0.152732 *  2.512878  0.262360 ***  2.959989  Industry fixed    Yes       effects  Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.217037 ***  3.344781  Adjusted R‐square  0.540825  0.744496  F‐statistic  60.19378 ***  147.4412 ***  Balanced panel observations  1760  1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  Risks 2020, 8, 104  13  of  28  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG), and systematic  risk (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel least squares). The year 2003  and Auto industry were excluded from the analysis in order to avoid the dummy variable trap. The  asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance, respectively.  Table 5. Results based on cost of debt.  Dependent Variable: COC/COD     Dependent Variable: COC  Dependent Variable: COD  Independent   Expected   Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI ‐  −0.000256 ** −2.367414 −0.000556 *** −3.764441  DOWNP  +  0.000448 **  2.378413  0.000150 **  2.021592  IOWNP ‐  0.000110  0.968540  4.21E−05  0.209547  GOWNP ‐  0.000242  1.103890 −0.000204 −1.365303  BOWNP  +/‐  −0.000165 *** −3.394800 −0.000258 *** −7.090828  FOWNP ‐  0.000782 ***  4.871608  0.000926 ***  5.473368  BIG4 ‐  −0.000387 −0.059896 −0.016931 *** −3.138824  BSZ ‐  0.002998  1.642575 −0.001615 −0.854725  BGEN   ‐  0.011861 **  2.298860  0.006309  1.638559  Panel B: Control variables  LTA   −0.018664 *** −4.553196 −0.029582 *** −8.405904  ROE   −0.000520 * −1.833582 −0.000696 *** −2.721204  SALESG   −0.001684 −0.295017 −0.006232 −1.136623  LVG   −0.000704 *** −4.235213 −0.000348 *** −9.934225  β    0.152732 *  2.512878  0.005018  1.022498  Industry fixed effects   Yes       Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.756528 ***  9.673746  Adjusted R‐square  0.540825  0.270132  F‐statistic  60.19378 ***  19.60072 ***  Balanced panel observations  1760  1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index (PCGI),  director ownership (DOWNP), institutional ownership (IOWNP), government ownership (GOWNP), block  ownership  (BOWNP), foreign ownership  (FOWNP),  audit  firm  size  (BIG4), size  of  the  board  of  directors  (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total assets (LTA), profitability (ROE),  growth opportunities (SALESG), leverage (LVG), and systematic risk (β). Parameter estimates were obtained  by OLS estimation (panel least squares). The year 2003 and Auto industry were excluded from the analysis in  order to avoid the dummy variable trap. The asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of  significance, respectively.  We further employed lagged structure to examine the extent to which the main findings were  affected by the endogeneity problem. Table 6 presents the results. Generally, the findings of both  analyses are similar, as both analyses predict almost the same sign and magnitude of coefficient with  the level of significance.    Risks 2020, 8, 104  14  of  28  Table 6. Results based on lagged structure.  Dependent Variable: COC     Un‐Lagged Structure  Lagged Structure  Independent  Expected  Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI (−1) −  −0.000256 ** −2.367414 −0.000250 * −1.838121  DOWNP (−1)  +  0.000448 **  2.378413  0.000496 ***  2.613038  IOWNP (−1) −  0.000110  0.968540  0.000270 *  1.802866  GOWNP (−1) −  0.000242  1.103890 −0.000892 −0.285109  BOWNP (−1)  +/−  −0.000165 *** −3.394800 −0.000196 *** −2.968802  FOWNP (−1) −  0.000782 ***  4.871608  0.000795 ***  4.081046  BIG4 (−1) −  −0.000387 −0.059896  0.001296  0.151817  BSZ (−1) −  0.002998  1.642575  0.002940  1.359421  BGEN (−1) −  0.011861 **  2.298860  0.010384  1.204158  Panel B: Control variables  LTA (−1)   −0.018664 *** −4.553196 −0.018774 *** −8.242142  ROE (−1)   −0.000520 * −1.833582 −0.000559 * −1.820631  SALESG (−1)   −0.001684 −0.295017 −0.001323 −0.135539  LVG (−1)   −0.000704 *** −4.235213 −0.000705 *** −8.992319  Β (−1)   0.152732 *  2.512878  0.152765 ***  19.22891  Industry fixed effects   Yes       Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.496610 ***  12.83157  Adjusted R‐square  0.540825  0.540752  F‐statistic  60.19378 ***  58.53265 ***  Balanced panel observations  1760  1600  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG), and systematic  risk (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel least squares). The year 2003  and Auto industry were excluded from the analysis in order to avoid the dummy variable trap. The  asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance, respectively.  5.4. Two‐Stage Least Squares Result  After carrying out the Durbin–Wu–Hausman exogeneity investigation, the current study rejects  the null hypothesis of no endogeneity as the coefficient on P‐PCGI is statistically significant (0.000) at  1% level of significance  with PCGI. The finding of this investigation shows that the endogeneity  problem  exists.  Therefore,  following,  the  current  study  uses  the  Two  Stage  Least  Square  (2SLS)  technique as robust to find out how far the findings are biased and inconsistent due to this problem.   2SLS is performed in two stages. In the first stage, the PCGI is regressed on four alternative CG  variables, namely board diversity based on nationality, the number of non‐executive directors on the  board, the number of board of directors’ meetings, and capital expenditure, besides, to controlling  variables. The alternative CG variables’ selection is based on literature (e.g., Ntim et al. 2012; Pham  et al. 2012; Ntim and Soobaroyen 2013; Tariq and Abbas 2013). The equation below specifies this  regression, where the predicted value of PCGI and residuals will be saved as P‐PCGII and R‐PCGI,  respectively.  The  study  accepts  the  P‐PCGII  as  a  valid  instrumental  variable  as  P‐PCGII  is  Risks 2020, 8, 104  15  of  28  significantly associated with PCGI and insignificantly related to R‐PCGI. This decision is taken based  on the correlation matrix that includes PCGI, P‐PCGII, and R‐PCGI.  PCGI   BNAT  NEXD  BMF  CE   CONTROLS   (2)  it 0 1 it 2 it 3 it 4 it  i it it i1 where PCGI refers to the Pakistani CG index, and BNAT, NEXD, BFM, and CE are defined as board  diversity based on nationality, the number of non‐executive directors on the board, the number of  board  of  directors’  meetings,  and  capital  expenditure,  respectively.  Control  variables  remain  the  same, as explained in Equation (2).  In the second stage, Equation (2) is re‐estimated, using P‐PCGII instead of PCGI, as follows:           COC   P PCGII  DOWNP  IOWNP  GOWNP it 0 1 it 2 it 3 it 4 it (3)   BOWNP  FOWNP  BIG4  BSZ   5 it 6 it 7 it 8 it  BGEN   CONTROLS  9 it i it it i1 where all variables remain the same as in Equation (1), except the P‐PCGII that is being used as an  instrumental variable for the primary independent variable.   The findings of 2SLS (robust results) and OLS estimation (primary analysis) are presented in  Table 7, simultaneously, in order to compare the results.   Table 7. Two‐stage least‐square result.  Dependent Variable: COC     Ordinary Least Square  2SLS  Independent  Expected  Coefficient  t‐Statistic  Coefficient  t‐Statistic  Variable  Sign  Panel A: CG variables  PCGI −  −0.000256 ** −2.367414 −0.003473 ** −2.368299  DOWNP  +  0.000448 **  2.378413  0.000808 ***  2.755872  IOWNP −  0.000110  0.968540  0.000451  1.036336  GOWNP −  0.000242  1.103890  0.001057 *  1.668139  BOWNP  +/−  −0.000165 *** −3.394800 −0.000312 *** −2.802401  FOWNP −  0.000782 ***  4.871608  0.001167 ***  4.033018  BIG4 −  −0.000387 −0.059896  0.012895  0.909296  BSZ −  0.002998  1.642575 −0.001324 −0.341998  BGEN   −  0.011861 **  2.298860 −0.002020 −0.148545  Panel B: Control variables  LTA   −0.018664 *** −4.553196 −0.015608 *** −3.683365  ROE   −0.000520 * −1.833582 −0.001147 *** −2.668026  SALESG   −0.001684 −0.295017 −0.008931 −0.574553  LVG   −0.000704 *** −4.235213 −0.000756 *** −6.888064  β    0.152732 *  2.512878  0.151077 ***  13.68539  Industry fixed effects   Yes       Year fixed effects   Yes       Constant   0.493347 ***  13.13452  0.565122 ***  8.267790  Adjusted R‐square  0.540825  0.264234  Risks 2020, 8, 104  16  of  28  F‐statistic  60.19378 ***  28.47540 ***  Balanced panel observations  1760  1760  Notes: Variables are defined as follows. Cost of capital (COC), Pakistani Corporate Governance Index  (PCGI),  director  ownership  (DOWNP),  institutional  ownership  (IOWNP),  government  ownership  (GOWNP), block ownership (BOWNP), foreign ownership (FOWNP), audit firm size (BIG4), size of  the board of directors (BSZ), board diversity on the basis of gender (BGEN), firm size as log of total  assets (LTA), profitability (ROE), growth opportunities (SALESG), leverage (LVG), Two Stage Least  Square (2SLS) and systematic risk (β). Parameter estimates were obtained by OLS estimation (panel  least squares). The year 2003 and auto industry were excluded from the analysis in order to avoid the  dummy variable trap. The asterisks *, **, and *** denote the 10%, 5%, and 1% level of significance,  respectively.  The 2 stage least square (2SLS) finds a negative and significant association between PCGI and  block ownership with the cost of capital. Similarly, a positive and significant nexus between director  ownership and foreign ownership with the cost of capital is also consistent with the findings of the  main analysis. However, minor sensitivity in the magnitude of coefficients and level of significance  can be observed. For instance, director ownership is statistically significant at the 1% level, which was  previously  significant  at  the  5%  level  in  the  main  analysis.  Similarly,  government  ownership  is  significant at the 10% level in the 2SLS analysis, whereas it was insignificant in the principal analysis.  The findings of control variables in 2SLS are mainly similar to the primary analysis by using OLS.  6. Conclusions  This paper has sought to empirically ascertain whether Pakistani listed firms that comply with  2002 PCCG have improved firm value and lowered the cost of capital than those with less or no  compliance. Specifically, using a sample of 160 Pakistani listed firms from 2003 to 2013, this study has  examined the relationship between corporate governance structure and firm cost of capital. The level  of compliance  with PCGI and factors influencing the level  of compliance and disclosure are also  examined in this study.   We  found  a  negative  and  statistically  significant  relationship  between  PCGI  and  the  cost  of  capital. The evidence of a statistically significant PCGI and cost of capital relation implies that, on  average, better governed Pakistani listed firms tend to be associated with a lower cost of capital than  their poorly governed counterparts. Firms with a high level of director ownership have a higher cost  of capital. The percentage of institutional ownership and government ownership do not explain the  variation  in  the  firm‐level  cost  of  capital.  The  coefficient  of  block  ownership  is  negative  and  statistically significant at 1% level of significance, suggesting that Pakistani firms with a higher level  of block ownership have a lower cost of capital than those firms with a smaller percentage of block  ownership. As an emerging market, good corporate governance practices are particularly relevant to  minimise corporate failure and assist firms to attract capital at a lower cost, as compared to other  counterparts.   Contributions and Policy Implications   This  study  makes  numerous  contributions  and  extensions  to  the  extant  CG  literature.  For  instance, this study offers for the first‐time direct evidence on the effectiveness of CG reforms in  Pakistan. Precisely, it provides detailed findings on the level of CG compliance and disclosure with  the 2002 PCCG among listed firms. Similar to a limited number of prior studies in emerging markets,  the introduction of 2002 PCCG facilitates uniformity and convergence of CG practices; the findings  recommend that CG practices still differ largely among Pakistani listed firms over the eleven‐year  period  examined.  Additionally,  to  study  the  value‐creating  role  of  CG  mechanisms  by  using  an  alternative approach (COC) to those which were used in the previous literature (ROA, ROE, and  Tobin’s Q) is another contribution to the literature, as there is a lack of empirical evidence on CG  compliance and COC.   Risks 2020, 8, 104  17  of  28  Similarly, the findings obtained from investigating the nexus between the CG standards and  COC  have  several  implications,  and  recommendations  can  be  drawn  from  these  findings.  For  instance,  the  findings  of  the  current  study  demonstrate  that  there  is  a  negative  and  significant  association  between  the  PCGI  and  block  ownership  with  firm‐level  COC.  This  implies  that,  on  average,  better  governed  Pakistani  listed  firms  tend  to  be  associated  with  lower  COC  than  their  poorly governed counterparts. To an emerging market, good CG practices are particularly important,  and, as such, practices may not only assist in minimising corporate failure but may also assist firms  in  attracting  capital  at  a  lower  cost,  as  compared  to  their  counterparts.  Additionally,  director  ownership and foreign ownership are positively and significantly associated with firm‐level of COC.  This implies that firms can minimise director ownership to attract external financings at a lower cost.  Hence, policymakers may encourage firms to further improve their CG structures in order to attract  foreign investors. Finally, using a relatively old dataset could be a limitation of this study. However,  in the CG  studies, such time differences are somehow acceptable because of several reasons. For  instance, the data collection is a tough job because of its nature of being hand‐collected. Furthermore,  as CG rules do not change quickly and also do not impact the firms’ decisions so quickly, findings  can  still  be  generalised.  However,  the  latest  dataset  with  latest  techniques  and  with  additional  statistical tests can be the future avenue of this area of research. Additionally, weighted index can  also be used in this regard.   Author Contributions: Conceptualization, M.Y.K. and A.J.; methodology, M.Y.K. and H.P.; validation, M.Y.K.,  A.J., and C.L.K.; formal analysis, M.Y.K. and H.P.; data collection, M.Y.K.; writing—original draft preparation,  M.Y.K. and A.J.; writing—review and editing, C.L.K. and H.P.; supervision, H.P. All authors have read and  agreed to the published version of the manuscript.  Funding: This research received no external funding.  Acknowledgments: The first author would like to thank Kwanku Opong and Marco Guidi for their advice and  encouragement as the dissertation supervisors. The paper could not have been developed and improved if they  st were not supporting the first author as his supervisors, this paper is developed the idea from the 1  author’s  dissertation and improved with the participants of all authors. The authors, however, bear full responsibility for  th the article. The 4  author would like to say thank you to the Ho Chi Minh City Open University to support for  this research (the presentation at the International Conference on Business and the partial funding to conduct  this research).  Conflicts of Interest: The authors declare no conflict of interest.  Appendix A  Table A1. Summary of variables used in CG mechanisms and firm COC model.  Dependent Variable  Weighted average COC (WACC) is computed by using the after‐tax cost of debt and  WACC  cost  of  equity  by  using  weights  of  total  debt  and  total  equity  to  the  total  market  capitalisation of the firm.  Independent Variables  Pakistani Corporate Governance Index (PCGI) consists of 70 provisions from Pakistani  Code of Corporate Governance, which takes a value of 1 if a particular CG provision is  PCGI  disclosed in annual reports of company, and 0 otherwise; scaled to a value between 0%  and 100%.  DOWNP  Percentage of shares owned by directors to the total shares held by firm.  IOWNP  Percentage of shares owned by institutions to the total shares held by firm.  GOWNP  Percentage of shares owned by government to the total shares held by firm.  Percentage of shares owned by shareholders with at least 5% of total shares to the total  BOWNP  shares held by firm.  FOWNP  Percentage of shares owned by foreigner to the total shares held by firm.  Risks 2020, 8, 104  18  of  28  BIG4  1 if firm is audited by one of the big‐four   audit firms, and 0 otherwise.  BSZ  The total number of directors on the board of firm at the time of AGM.   BGEN  1 if firm has a female board member, and 0 otherwise.   The Control Variables  LTA  Natural log of total book value of assets of the firm.   ROE  Earnings before interest and tax to total equity of the firm.   SALESG  Sales in current year menus sales in last year to sales of last year.   LEVG  Total book value of debt to total book value of assets.   Three  years  monthly  stock  returns  are  used  to  calculate  Beta  of  firm  by  using  a  β  regression of stock return to market returns.  Appendix B  Table A2. Pakistani CG Index (PCGI) list of provisions and measurement.  Reference  CG Variables  Code  Measurement  CO and PCCG *  1. Board of Directors  A binary number 1 is assigned if it  PCCG, 2002 (i.c)  1. Directors  Categorization   discloses  the  categorisation  of  DCDA  LR, p. 34 (1)  directors  in  annual  reports,  and  0  Disclosed in Reports  PCCG, 2012 (i)  otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  2. Board Composition (Ratio of  PCCG, 2002 (i.b)  BCOM  at least one member of the board is  Independent Directors)  PCCG, 2012 (i.b)  independent, and 0 otherwise.  A  binary  number  1  is  assigned  if  3. Director  Representing  PC, 2002 (i.a)  DRMS  director  representing  minority  PCCG, 2012 (i.a)  Minority Shareholders  shareholders, and 0 otherwise.  A binary number of 1 if at least one‐ 4. Board Classification (Ratio of  PC, 2002 (i.c)  RNED  fourth of the board is non‐executive,  PCCG, 2012 (i.d)  Non‐Executive Directors)  and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  discloses the director’s membership  5. The Membership of Directors  PC, 2002 (iii)  MDOB  in other boards of listed companies  PCCG, 2012 (ii)  in Other Boards  in  their  annual  reports,  and  0  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  6. Maximum  Directorship  in  PCCG, 2002 (iii)  directors are not serving at the same  MDSB  Other  Boards  of  Listed  PCCG, 2012 (ii)  time  for  the  board  of  more  than  Companies  ten/seven, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  the  PCCG, 2002 (ix)  7. Non‐Executive Chairman   NECH  chairman  of  the  board  is  a  non‐ PCCG, 2012 (vi)  executive director, and 0 otherwise.  Binary number 1 is assigned if there  8. Clear  Definition  of  PCCG, 2002 (ix)  is  a  description  that  categorises the  Respective Role of Chairman  PCCG, 2012 (vi)  role  of  chairman  and  CEO,  and  0  and CEO   otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  the  PCCG, 2002 (ix)  9. CEO Duality Role  CEOD  chairman  position  is  separate  from  PCCG, 2012 (vi)  the CEO, and 0 otherwise.  Big‐four refers to Deloitte & Touche, Ernst & Young, KPMG, and PricewaterhouseCoopers.   Categorization of directors in terms of independent, non‐executive, or executive.    Chief Executive Officer. Risks 2020, 8, 104  19  of  28  10. Orientation  Courses  for  the  A  binary  number  of  1  if  the  firm  Directors  to  enable  them  to  PCCG, 2002 (xiv)  discloses the directors’ attendance in  OCDS  PCCG, 2012 (xi)  the  orientation  course,  and  0  Manage the Affairs on Behalf  otherwise.  of Shareholders   A  binary  number  of  1  if  the  board  PCCG, 2002 (xi)  11. Board Meeting Disclosure   BRMD  meetings  are  disclosed  in  annual  PCCG, 2012 (xvi, h)  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  the  board  PCCG, 2002 (xi)  BRMF  meets  at  least  four  times  in  a  year,  12. Board Meeting Frequency  PCCG, 2012 (xvi, h)  and 0 otherwise.  A binary number of 1 if the name of  PCCG, 2002 (iv, a)  the directors is born on the register  13. National Tax Payer Director  NTPD  PCCG, 2012 (xi, 3)  of National Tax Payers is disclosed,  and 0 otherwise.  A binary number of 1 if no defaulter  14. No Defaulter Director in the  PCCG, 2002 (iv, b)  NDDB  information  about  directors  is  PCCG, 2012 (xi, 3)  Board  disclosed, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  no  15. Directors  and  their  Spouses  PCCG, 2002 (xix, j)  director’s involvement in brokerage  involvement  in  Brokerage  DSBB  PCCG, 2012 (xvi, l)  business  is  disclosed  in  annual  Business  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  firm  16. Statement  of  ethics  and  PCCG, 2002 (viii, a)  discloses that the statement of ethics  SEBP  Business Practices  PCCG, 2012 (xxxiv)  and  business  practices  is  prepared  and circulated, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  17. Power and duties of Board of  PC, 2002 (vii)  discloses their fiduciary powers are  PBOD  PCCG, 2012 (iv)  exercised by the board of directors,  Directors (BOD)  and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  PCCG, 2002 (xix, f)  FUTO  discloses the future outlook by board  18. Future outlook  PCCG, 2012 (xvi, f)  members, and 0 otherwise.  Committees and Auditing   Binary number 1 is assigned if it has  19. Existence  of  R&HR   PCCG, 2002 (xxx)  RHRC  HR  committee  or  a  remuneration  PCCG, 2012 (xxv)  Committee  one, 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  PCCG, 2002 (xxx)  committee  has  at  least  three  20. Committee Composition  CCOM  PCCG, 2012 (xxv)  members  with  a  majority  of  non‐ executive directors, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  21. Committee  Meetings  held  PCCG, 2002 (xxxi)  discloses  different  committees’  CMDY  During the Year  PCCG, 2012 (xxv)  meetings with numbers held during  the year, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  PCCG, 2002 (xxx)  22. Committee  Meeting  discloses  committees’  meetings  CMAD  LR p. 27 (16a2)  Attended by each Directors  attended  by  each  director,  and  0  PCCG, 2012 (16h)  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  23. The  Names  of  the  Members  PC 2002 p. 6 (xxx)  discloses the names of member who  NMCB  LR p. 29 (26)  of  the  Committees  of  the  attended committees of the board in  PCCG, 2012 (xxvi)  Boards  each annual report, and 0 otherwise.  Remunerations and Human Resource Committee Risks 2020, 8, 104  20  of  28  A binary number of 1 is assigned if  24. Existence  and  Disclosure  of  PCCG, 2002 (xxx)  the names of the audit committee are  Audit  Committee  Members  EDAC  PCCG, 2012 (xxiv)  disclosed  in  annual  reports,  and  0  in Annual Reports  otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  25. Minimum Members of Audit  PCCG,  2002  (xxx)  minimum  members  of  audit  MMAC  PCCG, 2012 (xxiv)  committee  is  at  least  three,  and  0  Committee  otherwise.  A  binary  number  of  1  if  con‐ 26. Non‐Executive  Chairman  of  PCCG,  2002  (xxx)  executive director is the chairman of  NECC  PCCG, 2012 (xxiv)  the  audit  committee,  and  0  the Committee  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  its  27. Majority  of  Non‐Executives  PCCG,  2002  (xxx)  MNEC  non‐executives have the majority in  PCCG, 2012 (xxiv)  in Audit Committee  audit committee, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  the  28. Minimum  Meetings  of  the  audit committee meets at least four  PCCG,  2002  (xxxi)  Audit  Committee  in  a  MMAC  times in a year and this information  PCCG, 2012 (xxvii)  is available in annual reports, and 0  Financial Year  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  the  CFO,  the  Head  of  Internal  Audit  29. CFO,  The  Head  of  Internal  Committee and  a Representative  of  Audit  Committee  and  a  PCCG,  2002  (xxxii)  CIEA  External  Auditors  attended  audit  Representative  of  External  PCCG, 2012 (xxviii)  committee  meetings  and  this  Auditors attendance   information  is  disclosed  in  annual  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  audit  30. Review  of  quarterly,  half‐ PCCG, 2002  committee  reviews  quarterly,  half‐ yearly  and  annual  financial  (xxxiii, c)  yearly,  and  annual  financial  statements  prior  to  the  RQHY  PCCG, 2012  statements  prior  to  the  approval  of  approval  of  the  board  of  (xxix, b)  board  of  directors  and  discloses  in  directors  annual reports, and 0 otherwise.  PCCG, 2002   A  binary  number  of  1  if  Review  of  31. Review of Management letter  (xxxiii, e)  Management  letter  issued  by  RMLE  issued by the external auditor  PCCG, 2012   external  auditors  and  discloses  in  (xxix, e)  annual reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  its  audit  committee  appointed  a  32. Appointment of Secretary by  PCCG, 2002 (xxxiv)  ASAC  secretary  and  this  information  is  the Committee of Audit  PCCG, 2012 (xxx)  disclosed in the annual reports, and  0 otherwise.  Right of Shareholder and Annual General Meeting  Binary number 1 is assigned if   they  33. Notice of the Annual General  CO  1984  p.111  issued  a  notice  of AGM  about   the  Meeting  (AGM)  to  NAGM  (160a)  meeting  to  shareholders,  and  0  shareholders  otherwise.  Binary number 1 is assigned if they  34. Well  in  Time  Notice  of  the  CO  1984  p.111  issued  a  notice  of  AGM  at  least  21  WITN  AGM to shareholders  (160a)  days before the meeting date, and 0  otherwise.  Binary number 1 is assigned if it held  35. AGM within a Period of Four  CO  1984  p.108  AGM  within  three/four   months  Months  Following  the  Close  AFFY  (158/1)  following  the  close  of  its  financial  of it Financial Year   year, and 0 otherwise.  According to Companies Ordinance 1984, till 2008, this period was four months and then changed to three  months. Data are collected accordingly.   Risks 2020, 8, 104  21  of  28  Binary  number  1  is  assigned  if  the  36. AGM  in  the  same  Town  as  CO  1984  p.108  firm  held  AGM  within  the  same  Registered  Office  of  the  ASRO  (158/2)  town  as  the  company  has  a  Company   registered office, and 0 otherwise.  A binary number of 1 if the notice of  37. Notice  of  the  Meeting  with  CO  1984  p.111  the  AGM  specifies  the  date,  place,  Specifying  the  Following  NMFD  (160/1a)  time,  and  the  business  to  be  Details   transacted, and 0 otherwise.  A binary number of 1 if the notice of  38. Right  of  Shareholder  to  CO  1984  p.111  the  AGM  specify  that  shareholder  Appoint a Proxy for AGM to  RSAP  (160/1d)  can  participate  personally  or  Vote for Directors  through a proxy, and 0 otherwise.  Transparency and Disclosures   Binary  number  1  is  assigned  if  it  39. Disclosure  of  Ownership  PCCG, 2002 (xix, i)  DOWS  publishes  ownership  pattern  pattern  PCCG, 2012 (xvi, j)  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  a  firm  40. Directors, CEO, their Spouse  discloses  the  name‐wise  details  of  PCCG, 2002 (xix, i)  and  Minor  Children’s’  BDOD  shareholdings  of  directors,  CEO,  PCCG, 2012 (xvi, j)  their  spouse,  and  their  minor  Ownership Disclosure  children’s, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  firm  41. Shareholding  Ten/five   PCCG, 2002 (xix, i)  discloses  the  shareholdings  of  Percent  or  More  Voting  STMV  PCCG, 2012 (xvi, j)  ten/five  per  cent  or  more  voting  Rights  rights, and 0 otherwise.  A binary number of 1 if it is disclosed  42. Going Concern Disclosure in  PCCG, 2002 (xix, a)  that the firm is a going concern entity  GCDR  Annual Reports  PCCG, 2012 (xvi, f)  and  explanation  if  not,  and  0  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  43. Outstanding Taxes and Other  PCCG, 2002 (xix, e)  discloses  its  outstanding  taxes  and  OTOC  Charges disclosed   PCCG, 2012 (xvi, e)  other charges with reason in annual  reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  44. Presentation  of  Operations,  PCCG, 2002 (xix, a)  discloses the operations, cash flows,  Cash  Flows,  and  Change  in  POCE  PCCG, 2012 (xvi, a)  and  change  in  equity  in  annual  Equity  reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  45. Key Operating and Financial  PCCG, 2002 (xix, c)  discloses the last six years financial  OFSY  Data for Last Six Years  PCCG, 2012 (xvi, c)  and  operating  performance  in  annual reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  46. Significant  Deviation  from  discloses  operating  results  and  PCCG, 2002 (xix, b)  Last  Year  Operating  SDOR  significant deviation from last year,  PCCG, 2012 (xvi, b)  Outcomes  if any, and the reasons are explained  in annual reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  47. Trades  of  Share  Carried  out  PCCG, 2002 (xix, j)  discloses  the  trade  of  shares  of  by  the  director  and  Other  TSDE  LR p. 28 (16l)  companies carried out by directors,  PCCG, 2012 (xvi, l)  executives,  their  spouses,  and  their  Executives   minor child, and 0 otherwise.  Notice of AGM to shareholders contains the date, place, time, and the business to be transacted.   Shareholding to be disclosed was ten percent in PCCG 2002, but it was changed to five percent shareholding  in PCCG 2012. Here “executives” means the CEO, COO, CFO, head of internal audit, and company secretary.    Risks 2020, 8, 104  22  of  28  A  binary  number  of  1  if  firm  48. Disclosure  of Objectives  and  PCCG, 2002 (viii, b)  discloses  mission,  vision,  and  DOCS  Corporate Strategy   PCCG, 2012 (v, c)  corporate  strategies  in  annual  reports, and 0 otherwise.  Binary  number  1is  assigned  if  it  49. Statement  on  Compliance  PCCG, 2002 (xlv)  provides  a  positive  statement  on  with  Corporate  Governance  SCCG  LR p. 34 (11)  PCCG   in  the  reports,  and  0  Code  PCCG, 2012 (xl)  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  50. Disclosure  of  Dividend  PCCG, 2002 (xix, d)  discloses  the  reason  for  a  bonus  Policy (Reason for any bonus  DODP  PCCG, 2012 (xvi, d)  share  (if  any)  or  not  paying  a  share or no dividend)  dividend, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  firm  discloses  facts  of  any  contract  in  51. Disclosure  of  Detail  of  PCCG, 2002 (xiii, b)  which executives or any director was  DRPT  Related Party Transaction  PCCG, 2012 (x)  an interested and clear statement in  case  of  no  such  transaction,  and  0  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  52. Director’s  Detailed  publishes  board  members’  DDRD  PCCG, 2012 (xvii, b)  Remuneration Disclosure  remuneration in annual reports, and  0 otherwise.  2. Internal Control, External Auditor, and Risk Management  Binary  number  1  is  assigned  if  it  publishes  that  there  is  an  effective  53. Presence of Effective Internal  PCCG, 2002 (viii, c)  and  sound  internal  control  system  EICS  Control System  PCCG, 2012 (xxix, i)  established,  implemented,  and  monitored  by  the  BOD,  and  0  otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  54. Disclosure  of  Firm  Risk  in  PCCG, 2002 (xix, f)  offers  an  explanation  of  the  actual  DFRR  Annual Reports  PCCG, 2012 (ix)  and  potential  risk  of  the  company,  and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  the  firm  55. Risk Management Policies by  PCCG, 2002 (viii, b)  provides  a  clear  description  of  risk  RMPB  the BOD  PCCG, 2012 (ix)  management  policies  in  the  annual  report, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  auditor  PCCG, 2002  reports  provide  a  narrative  that   56. Auditor  review  of  Internal  ARIS  (xxxiii, j)  internal  control  system  has  been  Control System  PCCG, 2012 (xiv, d)  reviewed  by  the  auditor,  and  0  otherwise.  PCCG, 2002   Binary  number  1  is  assigned  if  its  57. Auditor  Review  of  Firm  (xxxiii, c)  auditor  reports  provide  description  ARFR  Financial Reports  PCCG, 2012  financial reports have been reviewed  (xxix, b)  by the auditor, and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  its  reports  are  ratified  by  BOD  and  58. Approval  of  Firm  Financial  PCCG, 2002 (xxiv)  AFFR  signed by the authorised executives,  Reports  PCCG, 2012 (xxi)  CFO, and CEO earlier than rotation,  and 0 otherwise.  Binary  number  1  is  assigned  if  it  59. Proper  Book  of  Account  PCCG, 2002 (xix, b)  publishes  that  proper  book  of  PBAM  Maintained  PCCG, 2012 (xvi, b)  accounts  is  maintained  in  annual  reports, and 0 otherwise.    PCCG stands for Pakistani Code of Corporate Governance.   Risks 2020, 8, 104  23  of  28  Binary  number  1  is  assigned  if  it  60. Appropriate  Accounting  discloses  appropriate  accounting  Policies  Applied  in  PCCG, 2002 (xix, c)  rules  applied  in  the  preparation  of  Preparation  of  Accounting  APAE  PCCG, 2012 (xvi, c)  accounting estimations and financial  Estimations  and  Financial  statements in annual reports, and 0  Statement  otherwise.  A  binary  number  of  1  if  firm  61. Financial  Statements  PCCG, 2002 (xix, d)  discloses  that  financial  statements  FIAS  According to IAS   PCCG, 2012 (xxix)  are  according  to  IAS,  and  0  otherwise.  A  binary  number  of  1  if  external  62. External  Auditor’s  auditors  have  satisfactory  rating  Satisfactory  Rating  by  PCCG, 2002 (xxxvii)  under the Quality Review  Program  EARI  Institute  of  Charted  PCCG, 2012 (xxxiii)  by Institute of Charted Accountants  of  Pakistan  and  this  information  is  Accountants of Pakistan  disclosed, and 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  13  63. Compliance  with  IFAC PCCG,  2002  compliance  with  International  Gridlines  on  Code  of  Ethics  CGCE  (xxxviii)  Federation of Accountants Gridlines  PCCG, 2012 (xxxiii)  on  code  of  ethics  is  published  in  as Adopted by ICAP .   annual reports, and 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  the  auditor  performs  duties  64. Auditor Duties According to  PCCG, 2002 (xl)  according to IFAC, no management  ADIM  IFAC   PCCG, 2012 (xxxiv)  role,  and  this  information  is  disclosed  in  annual  reports,  and  0  otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  external  auditor  of  the  company  65. Attendance  of  AGM   by  PCCG, 2002 (xliv)  AAGM  attends  the  annual  general meeting  external Auditor  PCCG, 2012 (xli)  and this information is disclosed in  annual reports, and 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  statutory  auditors  of  company  66. Statutory  Auditor’s  Review  PCCG, 2002 (xlvi)  review  the  Corporate  Governance  of  Corporate  Governance  SARC  PCCG, 2012 (xli)  Compliance  Statement  and  disclose  Compliance Statement  this  information  in  annual  reports,  and 0 otherwise.  A binary number of 1 is assigned if  67. Half‐yearly  financial  PCCG, 2002 (xxi)  half‐yearly financial statements with  statements  with  statutory  HYFS  PCCG, 2012   statutory  auditor’s  review  auditor’s review  (xxix, b)  information are disclosed in annual  reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  annual  68. Annual  audited  financial  PCCG, 2002 (xxii)  audited financial statements no later  statements  not  later  than  AAFS  PCCG, 2012   than four months  from the  close  of  four‐month from the close of  (xxix)  financial year are disclose in annual  the financial year  reports, and 0 otherwise.    IAS stands for International Accounting Standards, and Pakistan follows these standards in preparation of  financial statements.      IFAC stands for International Federation of Accountants and this institute issued guidelines on code of ethics.     ICAP stands for Institute of Charted Accountants of Pakistan, and this institute adopted the same code of  ethics.    AGM stands for annual general meeting of a company.   Risks 2020, 8, 104  24  of  28  A binary number of 1 is assigned if  69. Determination  of  PCCG, 2002 (xxx, l)  compliance  with  relevant  statutory  Compliance  with  relevant  DCSR  PCCG, 2012   requirements  is  determined  by  (xxix, l)  external auditors and is disclosed in  Statutory Requirements   annual reports, and 0 otherwise.  A  binary  number  of  1  if  external  70. Monitoring Compliance with  PCCG, 2002  auditors are Monitoring Compliance  Best  Practices  of  Corporate  (xxx, m)  with  Best  Practices  of  Corporate  MCGV  Governance  and  PCCG, 2012   Governance  and  Identification  of  (xxix, m)  Violence  if  any  discloses  in  annual  Identification of Violence  reports, and 0 otherwise.”  * CO stands for Companies Ordinance 1984 by Pakistani Government and PCCG stands for Pakistani  Code of CG.    Risks 2020, 8, 104  25  of  28  Appendix C  Table A3. Correlation matrix of dependent and independent variables: CG and COC model.    COC  PCGI  DOWNP  IOWNP  GOWNP  BOWNP  FOWNP  BIG4  BSZ  BGEN  BNAT  LTA  ROE  SALESG  LVG  B  COC  1.000                              PCGI −0.138  1.000                            DOWNP  −0.015 −0.010  1.000                          IOWNP  −0.013  0.027 −0.163  1.000                        GOWNP  0.015  0.011 −0.194  0.277  1.000                      BOWNP  −0.008 −0.008 −0.027  0.531  0.336  1.000                    FOWNP  0.079 −0.012 −0.265  0.254  0.264  0.464  1.000                  BIG4  0.046  0.062 −0.373  0.092  0.149  0.066  0.248  1.000                 BSZ  0.003  0.025 −0.251  0.232  0.184  0.087 −0.006  0.278  1.000               BGEN  −0.009  0.001  0.275 −0.018 −0.077  0.081 −0.022 −0.152 −0.097  1.000             BNAT  0.028  0.017 −0.435  0.165 −0.002  0.169  0.408  0.390  0.122 −0.185  1.000           LTA  −0.120  0.161 −0.036  0.108  0.071  0.076 −0.054  0.054  0.086 −0.130  0.066  1.000         ROE  −0.039 −0.048  0.171  0.006 −0.076  0.012 −0.083 −0.185 −0.074  0.066 −0.139 −0.115  1.000       SALESG  −0.042  0.031  0.051 −0.017 −0.017 −0.023 −0.033 −0.028 −0.002  0.010 −0.007  0.101 −0.004  1.000     LVG  −0.153 −0.015  0.200 −0.034 −0.089 −0.014 −0.139 −0.181 −0.139  0.097 −0.128 −0.091  0.129 −0.003  1.000   B  0.320  0.072 −0.067 −0.028 −0.001  0.010 −0.024  0.061  0.014  0.005  0.033  0.089  0.019 −0.021 −0.035  1.000  Notes: PCGI denotes the Pakistani Corporate Governance Index, DOWNP represents director ownership, IOWNP represents institutional ownership, GOWNP represents  government ownership, BOWNP represents block ownership, FOWNP represents foreign ownership, BIG4 represents the audit firm size, BSZ represents the size of the  board of directors, BGEN represents board diversity on the basis of gender, BNAT represents board diversity on the basis of nationality, LTA represents firm size as log of  total assets, ROE represents a return on equity as a measure of profitability, SALESG represents growth opportunities, LVG represents leverage, CE represents capital  expenditures and β represents the systematic risk.  Risks 2020, 8, 104; doi:10.3390/risks8040104  www.mdpi.com/journal/risks  Risks 2020, 8, 104  26  of  28  References  Abu‐Tapanjeh,  Abdussalam,  Mahmoud.  2009.  Corporate  governance  from  the  Islamic  perspective:  A  comparative analysis with OECD principles. Critical Perspectives on Accounting 20: 556–67.  Aggarwal, Reena, Isil Erel, Miguel Ferreira, and Pedro Matos 2011. Does governance travel around the world?  Evidence from institutional investors. Journal of Financial Economics 100: 154–81.  Ahmad, Iftikhar. 2011. Religion and labor: Perspective in Islam. Working USA 14: 589–620.  Al‐Abbas, Mohammed. 2009. Corporate governance and earnings management: An empirical study of the Saudi  market. The Journal of American Academy of Business, Cambridge 15: 301–10.  Al‐Bassam, Waleed M., Collins G. Ntim, Kwaku K. Opong, and Yvonne Downs. 2018. Corporate boards and  ownership structure as antecedents of corporate governance disclosure in Saudi Arabian publicly listed  corporations. Business and Society 57: 335–77.  Ali Shah, Syed Zulfiqar, and Safdar A. Butt. 2009. The impact of corporate governance on the cost of equity:  empirical evidence from Pakistani listed companies. The Lahore Journal of Economics 14: 139–71.  Allegrini,  Marco,  and  Giulio  Greco.  2013.  Corporate  boards,  audit  committees  and  voluntary  disclosure:  Evidence from Italian listed companies. Journal of Management & Governance 17: 187–216.  Al‐Nodel, Ali, and Khaled Hussainey. 2010. Corporate governance and financing decisions by Saudi companies.  Journal of Modern Accounting and Auditing 6: 1–14.  Arslan, Muhammad, and Sazali Abidin. 2019. Nexus between corporate governance practices and cost of capital  in PSX listed firms. Cogent Economics & Finance 7: 1600222.  Bebchuk,  Lucian  A.,  and  Michael  S.  Weisbach.  2010.  The  state  of  corporate  governance  research.  Review  of  Financial Studies 23: 939–61.  Beiner, Stefan, Wolfgang Drobetz, Markus M. Schmid, and Heinz Zimmermann. 2006. An integrated framework  of corporate governance and firm valuation. European Financial Management 12: 249–83.  Bennedsen, Morten, and Daniel Wolfenzon. 2000. The balance of power in closely held corporations. Journal of  Financial Economics 58: 113–39.  Bhojraj, Sanjeev, and Partha Sengupta. 2003. Effect of corporate governance on bond ratings and yields: The role  of institutional investors and outside directors. The Journal of Business 76: 455–75.  Bos, Auke de, and Han Donker. 2004. Monitoring accounting changes: empirical evidence from the Netherlands.  Corporate governance: An international Review 12: 60–73.  Boubakri, Narjess, Omrane Guedhami, and Walid Saffar. 2016. Geographic location, foreign ownership, and cost  of equity capital: Evidence from privatisation. Journal of Corporate Finance 38: 363–81.  Bozec, Yves, and Richard Bozec. 2011. Corporate governance quality and the cost of capital. International Journal  of Corporate Governance 2: 217–36.  Bozec, Yves, and Claude Laurin. 2008. Large shareholder entrenchment and performance: Empirical evidence  from Canada. Journal of Business Finance &Accounting 35: 25–49.  Bozec,  Yves,  Claude  Laurin, and  Iwan  Meier.  2014.  The relation  between  excess  control  and cost  of  capital.  International Journal of Managerial Finance 10: 93–114.  Chen, Kevin CW, Zhihong Chen, and KC John Wei. 2009. Legal protection of investors, corporate governance,  and the cost of equity capital. Journal of Corporate Finance 15: 273–89.  Chung, Kee H., and Hao Zhang. 2011. Corporate governance and institutional ownership. Journal of Financial and  Quantitative Analysis 46: 247–73.  Chung, Kee H., Peter Wright, and Ben Kedia. 2003. Corporate governance and market valuation of capital and  R&D investments. Review of Financial Economics 12: 161–72.  Claessen, David, André M. de Roos, and Lennart Persson. 2000. Dwarfs and giants: cannibalism and competition  in size‐structured populations. The American Naturalist 155: 219–37.  Claessens, Stijn, and B. Burcin Yurtoglu. 2013. Corporate governance in emerging markets: A survey. Emerging  Markets Review 15: 1–33.   Clarkson, Pete, Jose Guedes, and Rex Thompson. 1996. On the diversification, observability, and measurement  of estimation risk. Journal of Financial & Quantitative Analysis 31: 69‐84  Conyon, Martin J., and Lerong He. 2011. Executive compensation and corporate governance in China. Journal of  Corporate Finance 17: 1158–75.  Risks 2019, 7, x; doi: FOR PEER REVIEW  www.mdpi.com/journal/risks  Risks 2019, 7, x FOR PEER REVIEW  27  of  28  Cornett, Marcia Millon, Lin Guo, Shahriar Khaksari, and Hassan Tehranian. 2010. The impact of state ownership  on performance differences in privately‐owned versus state‐owned banks: An international comparison.  Journal of Financial Intermediation 19: 74–94.  Crutchley, Claire E., Marlin RH Jensen, John S. Jahera Jr, and Jennie E. Raymond. 1999. Agency problems and  the simultaneity of financial decision making: The role of institutional ownership. International Review of  Financial Analysis 8: 177–97.  Cumming, Douglas, Michele Meoli, and Silvio Vismara. 2019. Investors’ choices between cash and voting rights:  Evidence from dual‐class equity crowdfunding. Research Policy 48: 103740.  Demise, Nobuyuki. 2006. OECD principles of corporate governance. In Corporate Governance in Japan. Tokyo:  Springer, pp. 109–17.   Demsetz, Harold, and Kenneth Lehn. 1985. The structure of corporate ownership: Causes and consequences.  Journal of Political Economy 93: 1155–77.  Diamond, Douglas W., and Robert E. Verrecchia. 1991. Disclosure, liquidity, and the cost of capital. The Journal  of Finance 46: 1325–59.  Donnelly,  Ray,  and  Mark  Mulcahy.  2008.  Board  structure,  ownership,  and  voluntary  disclosure  in  Ireland.  Corporate Governance: An International Review 16: 416–29.  Dyck, Alexander, and Luigi Zingales. 2004. Private benefits of control: An international comparison. The Journal  of Finance 59: 537–600.  Elshandidy,  Tamer,  and  Lorenzo  Neri.  2015.  Corporate  governance,  risk  disclosure  practices,  and  market  liquidity: Comparative evidence from the UK and Italy. Corporate Governance: An International Review 23:  331–56.  Elston, Julie Ann, and Laura Rondi. 2007. Shareholder Protection and the Cost of Capital: Empirical Evidence  from German and Italian Firms. Italian. Journal of Applied Statistics 18: 153–72.  Eng, Li Li, and Yuen Teen Mak. 2003. Corporate governance and voluntary disclosure. Journal of Accounting and  Public Policy 22: 325–45.  Faccio, Mara, and Larry HP Lang. 2002. The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of  Financial Economics 65: 365–95.  Hail, Luzi, and Christian Leuz. 2006. International differences in the cost of equity capital: Do legal institutions  and securities regulation matter? Journal of Accounting Research 44: 485–531.  Henry, Darren. 2008. Corporate governance structure and the valuation of Australian firms: is there value in  ticking the boxes? Journal of Business Finance & Accounting 35: 912–42.  Hermalin, Benjamin E., and Michael S. Weisbach. 2019. Understanding corporate governance through learning  models of managerial competence. Asia‐Pacific Journal of Financial Studies 48: 7–29.   Hooghiemstra, Reggy. 2012. What determines the informativeness of firms’ explanations for deviations from the  Dutch corporate governance code? Accounting and Business Research 42: 1‐27.  Huafang, Xiao, and Yuan Jianguo. 2007. Ownership structure, board composition and corporate voluntary disclosure:  Evidence from listed companies in China. Managerial Auditing Journal 22: 604–19.  Ibrahim,  Ali  Adnan.  2006.  Corporate  governance  in  Pakistan:  Analysis  of  current  challenges  and  recommendations for future reforms. Washington University Global Studies Law Review 5: 323.  Ilyas, Muhammad, and Shahid Jan. 2017. Corporate governance and cost of capital: Evidence from Pakistan.  Global Management Journal for Academic and Corporate Studies 7: 10–21.  Jensen, Michael C., and William H. Meckling. 1979. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and  ownership structure. In Economics Social Institutions. Dordrecht: Springer, pp. 163–231.   Khan, Muhammad Yar. 2016. Corporate Governance and Cost of Capital: Evidence from Pakistani Listed Firms.  Ph.D. dissertation, University of Glasgow, Glasgow, Scotland.  Khan, Muhammad Yar, Tahira Awan, Naima Saleem, and Anam Javeed. 2017. The impact of Islamic governance  mechanisms on corporate governance compliance and disclosure. Journal of Managerial Sciences 11: 399–414.  Kim, Bong Hwan. 2018. The costs of debt contracts and the repeated use of debt covenants. Asia‐Pacific Journal of  Financial Studies 47: 858–80.  King Committee on Corporate Governance, & Institute of Directors (South Africa). 2002. King Report on Corporate  Governance  for  South  Africa,  2002.  Institute  of  Directors  in  Southern  Africa.  Available  online:  https://ecgi.global/code/king‐report‐corporate‐governance‐south‐africa‐2002‐king‐ii‐report  (accessed  on  13 July 2020).  Risks 2019, 7, x FOR PEER REVIEW  28  of  28  Konijn, Sander JJ, Roman Kräussl, and Andre Lucas. 2011. Blockholder dispersion and firm value. Journal of  Corporate Finance 17: 1330–39.  La Porta, Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny. 2002. Investor protection and  corporate valuation. Journal of Finance 57: 1147–70.  Lim, Sonya Seongyeon, and Heli Wang. 2007. The effect of financial hedging on the incentives for corporate  diversification:  The  role  of  stakeholder  firm‐specific  investments.  Journal  of  Economic  Behavior  &  Organization 62: 640–56.  Lombardo, Davide and Pagano, Marco, Law and Equity Markets: A Simple Model (October). 1999. Available  online: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.209312 (accessed on 13 July 2020).  Ntim, Collins. G., and Teerooven Soobaroyen. 2013. Corporate governance and performance in socially responsible  corporations: New empirical insights from a Neo‐Institutional framework. Corporate Governance: An International  Review 21: 468–94.   Ntim,  Collins  G.,  Kwaku  K.  Opong,  Jo  Danbolt,  and  Dennis  A.  Thomas.  2012.  Voluntary  corporate  governance  disclosures by post‐Apartheid South African corporations. Journal of Applied Accounting Research 13: 122–44.  Pham,  Peter  Kien,  Jo‐Ann  Suchard,  and  Jason  Zein.  2012.  Corporate  Governance  and  the  Cost  of  Capital:  Evidence from Australian Companies. Journal of Applied Corporate Finance 24: 84–93.  Phung, Duc Nam, and Thi Phuong Vy Le. 2013. Foreign Ownership, Capital Structure and Firm Performance:  Empirical Evidence from Vietnamese Listed Firms. IUP Journal of Corporate Governance 12.  Piot, Charles, and Franck Missonier‐Piera. 2009. Corporate governance reform and the cost of debt financing of  listed  French  companies.  Available  online:  https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=960681  (accessed on 13 July 2020).  The  extent  of  corporate  Samaha,  K.,  Khaled  Dahawy,  Khaled  Hussainey,  and  Pamela  Stapleton.  2012.  governance  disclosure  and  its  determinants  in  a  developing  market:  The  case  of  Egypt.  Advances  in  Accounting 28: 168–78.   Shleifer,  Andrei,  and  Robert  W.  Vishny.  1986.  Large  shareholders  and  corporate  control.  Journal  of  Political  Economy 94: 461–88.  Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny. 1997. A survey of corporate governance. The Journal of Finance 52: 737– 83.  Siebels, Jan‐Folke, and Dodo zu Knyphausen‐Aufseß. 2012. A review of theory in family business research: The  implications for corporate governance. International Journal of Management Reviews 14: 280–304.  Smith, E. Daniel. 1976. The effect of the separation of ownership from control on accounting policy decisions.  The Accounting Review 51: 707–23.  Solomon, Jill F., Shih Wei Lin, Simon D. Norton, and Aris Solomon. 2003. Corporate governance in Taiwan:  Empirical evidence from Taiwanese company directors. Corporate Governance: An International Review 11:  235–48.   Tariq, Yasir Bin, and Zaheer Abbas. 2013. Compliance and multidimensional firm performance: Evaluating the  efficacy of rule‐based code of corporate governance. Economic Modelling 35: 565–75.  Tsamenyi, Mathew, Elsie Enninful‐Adu, and Joseph Onumah. 2007. Disclosure and corporate governance in  developing countries: Evidence from Ghana. Managerial Auditing Journal 22: 319–34.  Vafeas, Nikos, and Elena Theodorou. 1998. The relationship between board structure and firm performance in  the UK. The British Accounting Review 30: 38–407.  Verrecchia, Robert E. 2001. Essays on disclosure. Journal of Accounting and Economics 32: 97–180.  © 2020 by the authors. Licensee MDPI, Basel, Switzerland. This article is an open access  article distributed under the terms and conditions of the Creative Commons Attribution  (CC BY) license (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). 

Journal

Risks – Multidisciplinary Digital Publishing Institute

Published: Oct 9, 2020

There are no references for this article.